Durante los últimos años, no sólo creció la deuda pública argentina, sino que los intereses fueron subiendo constantemente. Mientras que en 1993 se pagó en promedio una tasa anual del 4.97% para la deuda externa, en 2000 esa tasa subió al 8.48%. Este efecto no es menor, ya que si en 2000 se hubieran mantenido las tasas del año 1993, hubiésemos pagado $ 5.200 millones menos de intereses. En los últimos meses, el incremento del riesgo país1 jugó un papel esencial en el encarecimiento de la deuda.

Se descorrieron entonces los velos, y quedó expuesta la cruda realidad : la deuda, en las actuales condiciones impuestas por la economía neoliberal, es insostenible tanto en el corto como en el largo plazo.
El establishment internacional ya aceptó esta idea, aunque sin reconocerla explícitamente y está trabajando en función de ello; los senadores estadounidenses se concentran en evitar las pérdidas que puede generar una especulación descontrolada, mientras que los especuladores se cartelizan para tratar de que los cambios los beneficien, y en esa estrategia definen el megacanje para la Argentina.

En el primer caso se inscribe la propuesta Meltzer, recogida por la Comisión Económica Conjunta del Congreso de los Estados Unidos que defiende los intereses de los contribuyentes estadounidenses y desea evitar las pérdidas. Si algún país deudor entra en default, el FMI y otras entidades oficiales saldrían en auxilio para evitar el efecto dominó, comprando los bonos de la deuda pública con descuento al 60% de su valor nominal. Ello implica que los acreedores se hagan cargo de su mala política de crédito a los países, por prestar más de lo que éstos pueden pagar y compartan los costos con los organismos internacionales. A partir de allí, un programa de ajuste para el país "beneficiado". En esta propuesta, el país objeto del salvataje no tiene ningún tipo de injerencia en la renegociación.
En el caso de las estrategias de los acreedores, el megacanje será el objeto principal de este artículo.

La esencia del megacanje

Los objetivos del denominado megacanje han sido posponer hacia el futuro vencimientos de deuda e intereses próximos en el tiempo.
Al analizar los resultados de dicho canje de deuda, deben establecerse dos cuestiones: si este objetivo se alcanzó eficientemente y los costos, presentes y futuros, de dicha operación.
No es accesorio a la evaluación del megacanje, analizar quiénes fueron los agentes que intervinieron en su instrumentación. Este canje estuvo inspirado por los bancos acreedores, con David Mulford como representante de sus intereses, que desarrollaron varias estrategias alrededor de la megaoperación.
Una estrategia, no explicitada, puede caracterizarse como la influencia que ejercieron sobre las variables financieras y la opinión de los operadores, para que el canje pareciera inevitable, a través de tres instrumentos esenciales: su poder de lobby, los valores del riesgo país, y las calificaciones de las más reputadas consultoras, que castigaron duramente a la Argentina en los días previos al megacanje, cuando se estaban decidiendo los precios de los bonos y las tasas de interés de la operación.

En este aspecto, niveles tan altos de riesgo país fueron incluso criticados por los propios integrantes del establishment argentino, observando que dicho índice estaba influido por unas pocas operaciones de títulos públicos realizadas por operadores altamente especulativos. La baja de las calificaciones también fueron motivo de sorpresa. Si se evalúa cuán fuerte fue el cambio en la situación general del país entre fines de la gestión de Machinea y los días anteriores al megacanje, el resultado arrojará cambios no significativos que justificaran tan fuerte castigo. Otra de las preguntas sin respuesta es por qué las calificadoras de riesgo no tomaron en cuenta el blindaje que se había formalizado a fines de 2000, y que en todo momento estuvo operativo.

Otra herramienta de lobby fue el mantenimiento de altas tasas domésticas de interés, que indirectamente repercutieron en las tasas definitivas del canje. En la licitación de letras del Tesoro realizada el 21 de mayo, mientras se estaban cerrando las negociaciones para el megacanje, los grandes bancos locales de capitales extranjeros exigieron al gobierno una tasa del 12%, la cual no fue superior gracias a que el Banco Nación tomó el 30% de las letras. Ese día, el costo del call entre bancos fue de los más bajos del mes, lo que indica que no había ningún problema de liquidez que afectara las tasas.

La otra estrategia de los bancos consistió en la participación directa en la operatoria como agentes colocadores, por lo cual recibieron suculentas comisiones, en muchos casos por canjear sus propios bonos. Fueron los principales demandantes del canje, establecieron sus características y el menú de bonos a canjear.
En este aspecto, el Ministerio de Economía convalidó los deseos del sector financiero, ya que ofreció una amplia gama de bonos para canjear (aun los que tenían vencimiento mas allá de 2009) y a precios que convalidaban los valores del mercado, que tenían implícitas tasas de interés superiores al 15%. Con posibilidades tan amplias como dio el Ministerio de Economía, puede considerarse que el canje fue realizado exclusivamente en función de los intereses de los acreedores. Los resultados de este estudio confirmarán la aseveración.

Respecto del monto de la deuda

Se recibieron ofertas para canjear bonos por un valor total de US$ 32.818 millones, de los cuales el gobierno aceptó canjear US$ 29.494 millones a valor nominal, entregando nuevos bonos por US$ 30.401 de valor nominal.
Esta operación permitió descomprimir las obligaciones de los próximos cinco años por un valor de US$ 16.000 millones, incluídos capitales e intereses (ver cuadro Nº 1)

Cuadro Nº 1. Disminuciones en los servicios de deuda en millones de $

AÑOS CAPITAL INTERESES TOTAL
2001 2.780 449 3.229
2002 2.807 1.785 4.593
2003 1.382 1.745 3.127
2004 961 1.494 2.455
2005 1.370 1.273 2,643
TOTAL 9.300 6.746 16.047

Fuente: Ministerio de Economía

Ello fue posible porque se canjearon bonos que vencían en dicho lapso, pero también porque varios de los nuevos bonos presentan un período de gracia, entre tres y cinco años, en el cual no se pagan intereses, aunque éstos se capitalizan, incrementando el valor del capital en forma significativa.

El método general de la operación fue el siguiente: el gobierno fijó para cada título a rescatar un valor determinado, muy cercano al valor de mercado, y por supuesto, por debajo del valor residual de cada título2. A esos valores, ofreció los nuevos títulos con un descuento determinado para cada uno de ellos, de forma tal de reconocer ese menor valor al que fueron comprados los títulos canjeados. Esta operatoria significó aceptar, y plasmar en los papeles, las altísimas tasas fijadas por el mercado para este período de la gestión Cavallo.
De esa forma, los títulos canjeados, que poseían un valor residual de US$ 28.144 millones, fueron pagados US$ 23.249 millones; los títulos entregados, con un valor nominal de US$ 30.401 millones, fueron entregados con descuento (ver cuadro Nº 2), por un monto de US$ 23.249 millones.

Cuadro Nº 2. El resultado del megacanje

Características Nuevos Bonos
Bono pagaré
2006
en pesos
Bono global
2008
en pesos Bono global
2008
en dólares Bono global
2018
en dólares Bono global
2031
en dólares
Pago de intereses Mensual Semestral Semestral Semestral Semestral
Amortización El capital se paga en seis cuotas semestrales apartir de diciembrede 2003 100% al vencimiento A partir de junio de 2006 en 6 cuotas semestrales junio de 2016 En 5 cuotas semestralesa partir de 100 % al vencimiento
Plazo de gracia Durante 2 años el "plus" no se pagará y pasa a formar parte de capital No No 5 años 5 años
Ofertas:32.800 millones 3.000 millones 2.000 millones 13.800 millones 7.000 millones 7.000 millones
Valor Nominal Canjeado 2.030 millones 931 millones 11.456 millones 7.463 millones 8,520 millones
Precio 100.00 78.32 78.55 73.25 70.70
Tasa nominal/cupón Encuesta + 5,80% 7%- 15,5% 7% - 15,5% 12,25% 12%
Rendimiento final 14,36% 16,0% 15,95% 15,24% 14,9%
Valor efectivo rescatado 2,030.4 millones 729 millones 8,998.8 millones 5,466,8 millones 6,024.1 millones

Fuente: Ministerio de Economía

Las zonas en blanco del gráfico Nº 1 indican el descuento al cual se realizó la operación; el total de la columna refleja el valor residual/ nominal3 de los bonos. Analicemos este mecanismo con dos ejemplos puntuales. En el caso del Bono Global 2017, que fue el más ofrecido para el canje, el descuento con el cual se compró significa una pérdida para los acreedores, pues canjearon un título que valía 100 a un precio de 79. En el caso de los bonos nuevos que se entregaron en canje por este título, el descuento significa una pérdida para el estado, pues entrega deuda por 100, cobrando solamente 73.25: el saldo neto es una pérdida para el estado por 5.75 dólares por cada 100.

Gráfico Nº 1. Valor de los bonos y descuento practicado

Fuente: Cefim4 con datos del Ministerio de Economía

En el caso de los Bontes, el aprovechamiento del canje fue importante, dado que el 66% del capital de los bonos canjeados vencía en los próximos años. En el caso de los bradies, el porcentaje es también alto, del 68.4%. Lo que debe remarcarse es el resultado del canje de los bonos Globales, la mayoría de largo plazo, que también se canjearon por otros de mayor plazo, por lo cual, la parte de los bonos globales canjeados que vencía entre 2001 y 2005 es de sólo el 6.4% del total. En este caso, puede analizarse como innecesario el canje realizado de estos bonos, que han sido los que han tenido mayor participación en el canje.

Un detalle no menor para tener en cuenta es que los bonos cortos no se canjearon masivamente, sino que los inversores los mantuvieron en cartera. En algún caso, el precio de compra colocado por el gobierno pudo ser disuasivo, en otros casos ello no ocurrió. Pero más allá de cuestiones de rendimiento de uno o dos puntos porcentuales más o menos, el hecho de que no se hayan ofrecido masivamente estos bonos indica que un grupo importante de inversores no tienen previsiones fuertes de que la Argentina pueda entrar en default en el corto plazo. El valor de los bonos que vencen en el corto plazo escasamente canjeados es de US$ 8.777 millones6, ya que sólo el 15% de este total fue canjeado.

Si esa previsión efectivamente existiera, se hubiesen cambiado los bonos por otros de largo plazo; para los acreedores, una posibilidad de recomposición de la deuda en el futuro, siempre es mayor ganancia que una pérdida en el corto plazo. Pero este razonamiento no operó, porque aparentemente la percepción de riesgo de default argentino no era tan fuerte como se divulgó y se reflejó en los niveles de riesgo país.

En resumen

Todavía falta información esencial que debe dar el gobierno, y que es el monto total de intereses, año por año hasta 2031, que se debían pagar antes del canje y los que se deben pagar luego del canje. Recién con estos datos se podrá hacer una evaluación completa de los resultados.

Pero queda claro, aun desconociendo este dato, que el canje pudo haber brindado muchos más beneficios al país si se hubieran seleccionado en mayor proporción los bonos de corto plazo, y no se hubieran canjeado bonos de largo plazo, estos últimos no vinculados con las necesidades de corto plazo de liberación de fondos.

Otro de los temas esenciales es haber convalidado tasas de rendimiento excepcionales, en deuda a muy largo plazo. Ello implica una operación a todas luces desventajosa para el país, pues no debemos olvidar que las tasas de riesgo país en los finales de la gestión del ex ministro Machinea, más precisamente en enero y febrero 2001, que el mercado señaló como un momento de crisis, no superaban los 700 puntos básicos, ya de por sí muy altas. Esta crítica se sustenta aún más si recordamos que el plan Brady, con todas las críticas que le corresponden, se realizó a tasas del 6%, la mitad de las pagadas en este megacanje. A tasas del 6%, endeudarse a 30 años no resulta tan gravoso, pero cuando las tasas superan el doble de la mencionada, resulta una decisión altamente cuestionable, como se ha demostrado.

Al tema de las altas tasas, se suma el período de gracia (años sin pagar intereses) que poseen los bonos más largos. Si bien ello alivia las necesidades de financiamiento en los próximos cinco años, al capitalizarse a tasas del 12% en un caso y del 12.25% en el otro, se incrementa sustancialmente la deuda, y los intereses que se deben pagar a partir del quinto año casi se duplican respecto de los de la deuda de largo plazo canjeada.
La crítica ante las altas tasas, es rebatida por el gobierno aludiendo que de no haberse realizado el megacanje, las tasas futuras hubiesen seguido aumentando y la situación hubiera sido peor. Sin embargo, el gobierno debería haber estudiado si efectivamente esas altas tasas tenían un correlato en la verdadera situación del país, o si en gran parte fueron llevadas a esos niveles (similares a los de Rusia y el Ecuador, países que entraron en default) por el movimiento internacional de capitales especulativos, que son los que también presionaron para que se realizara este canje.

El hecho de que la emisión se haya hecho a tasas fijas, y con bonos no precancelables, indica que las ganancias que pudieran derivar de una baja futura en el riesgo país serán íntegramente captadas por los acreedores. El gobierno igualmente deberá continuar pagando las tasas pactadas.

Otra de las fuertes críticas recibidas por el Megacanje han sido las suculentas comisiones que se han pagado a los bancos colocadores, del 0.55% del valor nominal del canje, es decir, más de 150 millones de dólares.
Un dato muy importante es que, si bien la cifra de US$ 16.000 millones "pateados" hacia el futuro resulta impactante por su magnitud, no menos cierto es que significa sólo un 15% de los compromisos financieros que debíamos afrontar antes del canje, una cifra más impactante aún, si consideramos que estos compromisos, después del canje, se ubican para los años 2002 y 2003 cercanos a los 25.000 millones de dólares anuales, entre vencimientos de capital e intereses.

Todas estas consideraciones se insertan en la situación definida en la introducción, de la inviabilidad de la deuda externa en las condiciones actuales. Si esta deuda, considerando su magnitud en relación con el PIB y su alto costo, fuera obligación de un país industrializado, tampoco podría llegar a pagarse, y los intentos de honrarla revertirían ese estadio avanzado de desarrollo. La deuda externa es un problema político, y desde ese punto de vista debe encararse su eventual solución; la ingeniería económica más sofisticada no aportará ninguna resolución efectiva al tema de la deuda, tanto pública como externa, que traba el desarrollo y condiciona las políticas de los países periféricos endeudados.

Junio 2001

Breve Diccionario de Términos

Valor nominal: valor del capital que figura en la lámina del título y que será pagado (amortizado) en el transcurso del tiempo.
Valor residual: valor nominal descontada la porción de capital que ya se pagó. Es el capital que queda por pagar.
Bonos canjeados: los viejos bonos que fueron rescatados por los nuevos.
Período de gracia: lapso durante el cual no existe obligación de pagar los intereses de un bono o un préstamo, aunque éstos pasan a formar parte del capital, y luego devengarán intereses conjuntamente con el capital original.

Notas
* Director Cefim. Centro de Estudios Financieros IMFC. Docente de UBA, UADE y UB
1 Consultar el Quincenario Acción N° 834, mayo de 2001 "Riesgodependencia"
2 La diferencia entre el precio de mercado y el valor residual, se produce porque el rendimiento que reclama el mercado es superior a los intereses que paga el bono según las condiciones de emisión.
3 En el caso de un bono de reciente emisión, el valor residual es igual al valor nominal. Ello también sucede con muchos bonos canjeados, especialmente los de largo plazo, que aœn no pagaron un sólo peso de amortización del capital. Por eso, el valor residual del total de bonos canjeados, 28.144 millones, es muy cercano al valor nominal de éstos, 29.494 millones.
4 Número de una circular del BCRA, que permitía la indexación de préstamos. En alta inflación, el mecanismo implicaba que luego del pago de una determinada cuota, el monto total de capital adeudado era superior al capital adeudado luego del pago de la cuota anterior.
5 En el caso de los bonos que tienen distintas tasas para distintos períodos, se calculó su promedio ponderado.
6 Bonte 02; Bonte 03; Globales 2003, 2005 y 2006 todos en dólares.