En homenaje a la profesora Lenina Pommeranz

La dinámica del sistema financiero americano: abierto e integrado.
Los Estados Unidos disponen hoy del más amplio mercado de capitales respecto de cualquier nación, y de inversores altamente sofisticados. La expansión de la lógica financiera de valorización, característica de sus mercados de capitales, inició el montaje de un nuevo esquema de flujos financieros que sintetiza cuatro grandes movimientos. Esto es, la interrelación de los diferentes mercados nacionales, promovida por la desregulación y la liberalización financieras conformando así un gran mercado global; la institucionalización del ahorro financiero; el proceso de securitización de las deudas, y la expansión de los derivativos financieros. En otras palabras, la liberalización monetaria y financiera, seguida por la desregulación de los mercados financieros nacionales, por el proceso de securitización y por los instrumentos derivativos constituirán un espacio financiero verdaderamente global, organizado a partir del sistema financiero americano.

El circuito financiero que se empieza a delinear de este modo es notablemente más complejo que los precedentes, aun si se considera la incidencia de los agentes especuladores, que participan en mayor número. Los agentes con superávit depositan sus recursos en las empresas de administración de fondos (fondos mutuos, fondos de pensión, fondos de inversiones, hedge funds, compañías de seguros, etc.). Estas mantienen en sus carteras de activos securities diversas (títulos, notas, commercial papers, acciones), emitidas por los tomadores de recursos, pero también monedas, oro, commodities, etc. Las emisiones de securities por los tomadores de recursos (empresas productivas, estados soberanos, bancos internacionales o de países en desarrollo) se realizan a través de instituciones financieras, que operan como broker (es decir, como corredores de títulos y valores inmobiliarios, generalmente cobrando una comisión). Los riesgos de plazos y de crédito son bancados por los fondos que componen sus carteras de activos, de forma tal que consiguen instrumentar plazos más largos a través de depósitos de diferentes vencimientos. Además, los fondos se constituyen en prestadores finales de recursos en cuanto los ahorristas son los depositarios de las cuotas correspondientes. Así, los riesgos de pérdida del capital más importante terminan atomizados en la red de pensionistas ahorristas. La institucionalización de los especuladores es lo que finalmente banca el riesgo de precio (oscilaciones en las tasas de interés, tipo de cambio, inflación, etc.) en la medida en que la mayoría de las securities emitidas en diferentes monedas se caracterizan por plazos relativamente largos y tasas fijas de interés. Tal comportamiento es pautado por la utilización de los derivativos financieros, a través de los cuales los especuladores hacen trueques de tasas de interés fijas por fluctuantes, o de una moneda por otra, entre los fondos y los tomadores de recursos (Mendonça, 1994: 59:60). Las Agencias de Clasificación de Riesgo (Credit Rating Agencies) son otro grupo de agentes que pasa a participar de ese circuito. Su función es determinar parámetros para la clasificación de riesgos inherentes a los distintos emisores de securities. La remuneración ofrecida para cada instrumento lanzado en ese mercado es establecida a partir de tal clasificación1.

Esa dinámica financiera predominante en la economía americana, característica de sus mercados de capitales, es la que se impuso al resto del mundo como paradigma en el marco de la globalización. Una dinámica que se apoya en los títulos del Tesoro americano, en la dimensión y sofisticación de sus mercados de activos privados (acciones, títulos y monedas), en las carteras diversificadas de los inversores institucionales, en las operaciones cambiarias estructuradas por los bancos con instrumentos derivativos y en la actuación de las grandes empresas estadounidenses que se transnacionalizan, exportando sus formas de producción y de gestión. Además, la moneda de Estados Unidos prevalece en las operaciones financieras internacionales: 82% del valor nocional de los contratos derivativos de cambio en el mercado minorista tiene al dólar como moneda en uno de los extremos de la operación, así como son efectuadas en dólares el 50 % de las transacciones comerciales y el 50% de las transacciones en el mercado primario y secundario de títulos.

La presencia del dólar en por lo menos uno de los extremos de las operaciones de derivativos cambiarios (swaps, opciones a futuro) y de arbitrajes en los principales mercados de cambio y de títulos consolida la posición dominante de la moneda estadounidense en los mercados financieros globalizados. Este hecho amplía la influencia del dólar como referente financiero básico de la economía internacional. El atractivo, cualitativamente superior al resto, tanto de las posibilidades de aplicación como de las facilidades de transacciones del mercado financiero de Estados Unidos estableció las bases de un capitalismo sobrepujado por las finanzas y por la posición ocupada por ese país en todo el proceso.

Así, Estados Unidos, usufructuando su poder financiero, impone el predominio de su moneda al mismo tiempo que mantiene un déficit elevado y constante en cuenta corriente y una posición deudora externa. Los mercados financieros parecen dispuestos a aceptar, a despecho de las fluctuaciones del valor del dólar, que Estados Unidos ejerza, dentro de límites bastante flexibles, el privilegio de emitir y regir la moneda reserva internacional. Estados Unidos, entonces, a partir de Washington y Wall Street, cumplen un papel fundamental en la gestión del proceso de mundialización financiera: "el hot money cuenta, en Estados Unidos, con un mercado amplio y profundo donde imagina poder descansar de las aventuras en playas exóticas. La existencia de un volumen respetable de papeles del gobierno de EUA, reputados por su bajo riesgo y excelente liquidez, permite que la recurrencia de los episodios especulativos con acciones, inmuebles o activos extranjeros sea amortiguada por un movimiento compensatorio en el precio de los títulos públicos estadounidenses. Los títulos de la deuda pública son vistos, por lo tanto, como un refugio seguro en momentos en que es sacudida la confianza de los inversores globales (como durante la crisis mexicana de 1994 y la de los países asiáticos en 1997)" (Belluzzo, 1997: 187) Lo cual significa que la función de reserva universal de valor ejercida por el dólar se relaciona fundamentalmente con las características del mercado financiero de EUA y del papel desempeñado por éste, simultáneamente, como deudor y prestamista de última instancia.

En este sentido, el papel que actualmente ejerce el dólar como reserva de valor no se circunscribe a los límites de un patrón monetario clásico (Tavares y Melin, 1997). Su valor proviene de la capacidad de los Estados Unidos para mantener su divisa pública como título de seguridad del sistema financiero global. Al servir de referencia para el crecimiento de las transacciones financieras globales, la tasa de interés de EUA induce a la denominación de las operaciones de securitización en general (y, en particular, de los instrumentos de derivativos cambiarios) en dólares.

Desde la "diplomacia del dólar fuerte", la Federal Reserve y el Tesoro ejercen un control riguroso sobre las tasas de interés y de cambio. Además, como la riqueza financiera mundial está fuertemente concentrada en títulos denominados en dólares, las decisiones de la Federal Reserve y del Tesoro son decisivas en sus procesos de valorización / desvalorización. De esta forma, la política monetaria de EUA se ha constituido en el principal mecanismo de regulación del sistema de acumulación financiera globalizado. Vale decir, la política monetaria de los principales países tiene una tendencia a moverse de forma interdependiente, con la Federal Reserve estableciendo la dirección básica. La interdependencia de los sistemas financieros nacionales en un contexto de creciente liberalización de los movimientos de capitales, con carteras cada vez más plurimonetarias, implica que una simple tensión en las tasas de los títulos públicos de treinta años del Tesoro estadounidense puede sacudir toda la estructura de las tasas de interés y no apenas el segmento de los títulos. Indirectamente, es afectado el segmento de las acciones y, a través de las exigencias de márgenes, el de los futuros de índices, etc.

A su vez, como mayor deudor del mundo, Estados Unidos depende de los flujos de financiamiento del exterior y, por lo tanto, de la necesidad de sostener la confianza de los inversores en los títulos del Tesoro. Esto implica el mantenimiento de una tasa de interés real positiva, dando lugar a lo que Chesnais (1996: 262) denominó "régimen de tasas de interés real positivas". Inicialmente muy elevadas (entre 12% y 18% en términos reales, de 1980 a 1984), las tasas de interés fueron cayendo progresivamente a medida que el régimen de financiamiento de las demandas públicas y privadas en los mercados de capitales se extendía hacia otros países.

A partir de Estados Unidos se formó, entonces, un sistema financiero abierto e integrado que busca mantener un rendimiento real positivo. En el sistema de crédito característico de posguerra, lo relevante era mantener los flujos de financiamiento por parte de los bancos comerciales y la Federal Reserve mediante la utilización de las operaciones de redescuento y de la función de prestamista de última instancia. En los mercados de capital contemporáneos, lo relevante es la permanente evaluación de los stocks, puesto que el ajuste ocurre por la variación de precios de los activos (Belluzzo, 1995: 15-16)2. La administración de los stocks de activos (cambiarios, accionarios, de títulos e inmobiliarios) queda sometida a una gran vulnerabilidad de las tasas de interés respecto de las expectativas de inflación, a fin de mantener un interés real positivo. La tasa de inflación constituye una amenaza permanente de desvalorización de la masa de riqueza financiera.

El sistema se torna, en consecuencia, intrínsecamente antiinflacionario: la necesidad de eliminar la inflación para evitar una súbita y pronunciada recurrencia del ciclo de "inflación de activos" y/o los ataques contra las monedas establece un sesgo deflacionario para las políticas macroeconómicas: "A las primeras señales de crecimiento del nivel de actividad y ante la percepción de que los activos están sobrevaluados y de que las tasas de interés de largo plazo están bajas respecto de la inflación proyectada, los agentes más ágiles disparan primero y precipitan un sell off provocando una espiral bajista de precios de los títulos, con lo que las tasas de interés de largo plazo se elevan abruptamente. De este modo el mercado señala a las autoridades monetarias que considera adecuada y al mismo tiempo inquietante la elevación de las tasas de interés cortas. Se explica así, además, el aumento de la volatilidad de los precios (y de las tasas largas) durante las etapas de retracción del ciclo financiero. Parece una peculiaridad de estos mercados de riqueza y de su dinámica cíclica la endogenización de los movimientos de la tasas de interés largas y la subordinación del manejo de las tasas cortas a las expectativas que comandan las alteraciones en el curso de las primeras" (Coutinho y Belluzzo, 1996: 133-134).

En este contexto, la política económica de los diferentes países pasa a estar constantemente controlada por los mercados financieros, y cualquier medida juzgada incorrecta desencadena sanciones inmediatas fugas de capitales, ataques especulativos, etc. reduciendo el radio de maniobra de las políticas nacionales. Los mercados interrelacionados establecen un patrón de conducta económica liberalización financiera y cambiaria, con yield curves de los títulos de renta fija y variables subordinadas a las benchmarks internacionales; límites al déficit fiscal; tasas de inflación bajas; establecimiento de sistemas privados de previsión, ampliándose la actuación de los fondos de pensión en los mercados de capitales, y liberalización comercial que prácticamente no admite desvíos, a despecho de la gran diversidad de realidades nacionales. Así, el comportamiento de los mercados financieros pasó a desempeñar un papel restrictivo en las acciones de los estados respecto de las áreas fiscal, monetaria y cambiaria. Si se difunde la información de que un determinado país está enfrentando dificultades para controlar su déficit público, por ejemplo, los mercados financieros internacionales tomarán una serie de decisiones que podrían resultar en una fuga de capitales, con la consecuente elevación de las tasas de interés domésticas seguida de una desvalorización de la moneda.

Por fin, los bancos nacionales pierden autonomía en la fijación de las tasas de interés y de cambio bajo la influencia de una circulación financiera internacional fuera del control de las autoridades monetarias locales. La disciplina impuesta por los mercados monetarios y financieros internacionales, cuyos movimientos de anticipación pueden destruir las estabilidad doméstica, acaba inhibiendo los intentos de ejecutar políticas activas, destinadas a la promoción del crecimiento económico y de la renta, sobre todo cuando al implicar una elevación del endeudamiento del sector público afectan la credibilidad ante los mercados.

Las propuestas de reorganización de la arquitectura financiera internacional
Las crisis de los países asiáticos, de Rusia, del hedge fund llamado Long Term Capital Management, y de los países latinoamericanos entre 1997 y 1999 desencadenaron innumerables discusiones sobre la necesidad de una nueva arquitectura financiera internacional. En el auge de la crisis el propio presidente de los Estados Unidos, Bill Clinton, llegó a afirmar que estábamos ante la más grave crisis del capitalismo contemporáneo, y determinó la formación de un grupo de trabajo para estudiar la dinámica del sistema monetario y financiero (President's Working Group on Financial Markets, formado por representantes del Department of the Treasury, del Board of Governors of the Federal Reserve System, de la Securities and Exchange Commission y de la Commodity Futures Trading Commission).

Simultáneamente fueron surgiendo propuestas para una reforma de la arquitectura del sistema financiero internacional, encaminadas a reformular las formas públicas y privadas de coordinación. Entre las opciones para la prevención de las crisis financieras en los mercados liberalizados, desregulados y securitizados, se observa una tendencia a evitar medidas de mayor alcance, tales como el control del movimiento de los capitales y la organización de un acreedor de última instancia mundial. Debe considerarse que hasta el momento los países exportadores de capitales tienen que haber sido afectados por la liberalización de los movimientos de capitales de forma mucho más positiva que negativa. Así, una re regulación de los flujos internacionales solamente sería posible si ocurriera una crisis dramática, que afligiese a las economías centrales.

Las soluciones que pasan por el mercado y no por el establecimiento de instancias normativas supranacionales tienden a ser preponderantes entre las propuestas defendidas por los gobiernos y por las instituciones de supervisión. Se destacan las que sostienen que los países debe ser capaces de adecuarse a las normas de un sistema financiero internacional integrado, sin contar con un acreedor internacional de última instancia, manteniendo libres los flujos de capitales y con algún mecanismo "acordado internacionalmente" para tratar reescalonamientos y moratorias que afectan recurrentemente a los "países en desarrollo". Lo cual significa que los países necesitan de un sistema bancario fuertemente capitalizado, con controles prudenciales de supervisión, rigurosos sistemas de seguimiento de los pasivos y activos en moneda extranjera, elevado volumen de reservas internacionales, sólida posición fiscal, baja tasa de inflación y tasas de interés con un margen de fluctuación razonablemente libre, siempre con el sistema financiero y la política monetaria de los Estados Unidos desempeñando el papel de gendarme mundial.

Significa también la adopción de patrones de conducta "aceptados internacionalmente", que perfeccionen la capacidad internacional de "monitorear" las políticas macroeconómicas domésticas, sobre todo en lo que se refiere al sistema financiero y a las políticas monetaria, fiscal y cambiaria. El Fondo Monetario Internacional (FMI) ha creado los "Patrones de Divulgación de Informes Especiales" o "Códigos de Buenas Prácticas en Transparencia Fiscal" y el "Código de Buenas Prácticas en Política Monetaria y Financiera". El Fondo está perfeccionando las formas de divulgación a través de su boletín en Internet del desempeño comparativo de los diferentes países en cuanto a los patrones preestablecidos (Prácticas de los países Descripciones Experimentales acerca de la Observancia de los Patrones y Normas). Inició también la elaboración de un programa de "Evaluación del Sector Financiero", que pretende analizar la estabilidad de este sector en cada país a partir de códigos y normas pertinentes (ver http:// www.imf.org)3 . Ante estas tendencias algunos analistas prevén aun la reducción progresiva de las monedas nacionales, y por lo tanto, de las autonomías para la definición de políticas macroeconómicas domésticas, permitiéndose, entonces sí, la coordinación financiera mundial. De acuerdo con el ministro de Finanzas del Ecuador, Alfredo Arízaga, "el continente americano tendrá una moneda común, aunque no sea el dólar. Puede que al anticipar el cambio de moneda algunos países se enfrenten a problemas de confianza en su economía, como el Ecuador" (Grimbaum, 2000)4.

La consolidación de los patrones de administración de las relaciones financieras internacionales la llamada nueva "arquitectura financiera internacional" comenzó en la reunión donde fue anunciado el aumento de capital del FMI (US$ 90 millones) mediante la elevación de las cuotas de los países miembro (30 de octubre de 1998). En ese momento, los países del G-7 (Estados Unidos, el Japón, Alemania, Francia, Reino Unido, Italia y Canadá) decidieron:

a) crear líneas de crédito de corto plazo como medida de emergencia para atender a los países que acepten adoptar las medidas económicas del FMI;
b) solicitar la adopción de un código de conducta internacional por parte de las instituciones financieras (bancos y fondos de inversiones que operan en escala mundial) a fin de reducir el grado de apalancamiento y garantizar la transparencia de las transacciones, con el FMI como encargado de implementar dichas normas;
c) demandar a los organismos multilaterales la definición de "sistemas eficaces de quiebra y de relaciones entre acreedores y deudores";
d) recomendar al sector privado el desarrollo de "mecanismos de financiamiento de emergencia";
e) sugerir que los mercados de capitales de los países emergentes sean abiertos "de modo cauteloso y ordenado".

En este sentido, a mediados de 1999 fue creada la Línea de Crédito de Contingencia (CCL) en el ámbito del FMI, una línea de crédito de acceso fácil y rápido para los países precalificados. A mediados de 2000, el mismo G-7 procuró reducir el costo de esa línea y endurecer los términos de acceso a las demás. O sea, buscó desalentar la utilización de recursos del Fondo para plazos mayores que los establecidos por la CCL, por eso la elevación de los costos de los demás empréstitos a la vez que los financiamientos de largo plazo deben buscarse en los mercados financieros privados. Faltaría aún definir eventuales techos para el uso automático de los recursos de la CCL, así como establecer criterios de salubridad financiera de las economías.

Recrudecimiento de la internacionalización del sector financiero y dolarización creciente de los países latinoamericanos
Sobre el final de la década de los '80, los países periféricos5 y en particular los países latinoamericanos fueron reinsertados, dentro de un esquema de subordinación, en el sistema monetario y financiero internacional. Después del movimiento iniciado por México y Chile a mediados de 1987, todos los países latinoamericanos promovieron las inversiones de cartera en los mercados de capitales domésticos, la emisión de bonos, acciones y recibos de depósitos de acciones en el mercado financiero internacional, y la entrada de bancos extranjeros en los mercados nacionales para facilitar el saneamiento de los sistemas. Además de eso, la inversión extranjera directa, irrelevante en 1990, alcanzó una meseta de US$ 54.100 millones en 1998, correspondiendo a 3,4 % del PBI (ver tablas Nº 1 y Nº 2).

En lo que se refiere a la entrada de los bancos extranjeros en los mercados nacionales, se verifica que en los años '90 los gobiernos del Brasil y México6 promovieron la profundización de la apertura del sector financiero, procurando consolidar los sistemas ya sea por medio de la liquidación de los bancos más frágiles, ya sea por facilitar la absorción por parte de las instituciones más saludables en su mayoría extranjeras . Vale destacar la compra por el ABN Amro Bank del 40% de los activos del Banco Real brasileño, que no presentaba dificultades financieras, en un movimiento que sorprendió a los mercados. Se trató del mayor negocio entre dos bancos en la historia latinoamericana, por un valor total estimado en U$S 3.000 millones. En la Argentina, la posibilidad de entrada de los bancos extranjeros ya había sido establecida por las reformas implementadas en la segunda mitad de los '70. En los años '90, lo predominante en toda la región fue el proceso de expansión de los bancos extranjeros a partir de sus estrategias de avance sobre los bancos nacionales más frágiles (cuadro Nº 1).

La tabla Nº 3 evidencia que entre 1994 y 1997 se fue extendiendo el proceso de consolidación de los sistemas financieros de América latina. Durante ese período desaparecieron 127 bancos en los cinco principales países mediante procesos de liquidación, privatización, fusiones y adquisiciones, sobre todo por parte de instituciones extranjeras. En la Argentina, los bancos extranjeros controlaban el 21 % de los activos totales hacia el final de 1994 y alcanzaron el 51% en mayo de 1999. En el Brasil, la participación de las filiales de bancos extranjeros y de los bancos con participación total o parcial de capital extranjero en los activos del sector bancario dio un salto del 11 % a fines de 1994 hasta el 24,6 % en diciembre de 1999 (Freitas, 2000). La privatización de Banespa en el segundo semestre de 2000 podrá ampliar esa proporción, ya que el Citibank, el Santander y el Bilbao Vizcaya están precalificados para la subasta. En México, la participación de los bancos extranjeros pasó del 1,2% en diciembre de 1994 al 40% en diciembre de 1998. Con la adquisición del Serfín por parte del Santander y del Bancomer por parte del BBVA en el segundo semestre de 2000, restaban apenas dos bancos privados nacionales (Banamex y Banorte). En Chile, los bancos extranjeros dominaban más del 35% del total de los activos del sistema financiero, con el Santander en posesión del 28% de los activos en 1999. En Venezuela, después de la quiebra del Banco Latino, el segundo mayor banco del país, en enero de 1994 se produjo una reacción en cadena por la cual más de la mitad de los 47 bancos comerciales necesitó auxilio financiero del organismo estatal garantizador de los depósitos y 16 fueron nacionalizados o cerrados (The Economist, 1997). En el consiguiente proceso de reconstrucción, los bancos extranjeros pasaron a controlar el 40,2% de los activos del sistema bancario. En Colombia, los bancos extranjeros habían captado el 28% de los activos bancarios en diciembre de 1998. Con la fusión del Banco Wiese y el Banco de Lima Sudameris, los bancos extranjeros pasaron a controlar el 85% del mercado en el Perú (Conger, 1999b).

Merecen destacarse las estrategias de expansión del Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA) y del Banco Santander Central Hispano (HSCH) en los países latinoamericanos. El BBVA ha adquirido varias instituciones en diversos países (ver cuadro Nº 2). En México adquirió las redes de agencias de los bancos Oriente y Cremi, las cuales fueron integradas al BBV Prodursa; después compró el 32,2% del Bancomer, segundo mayor banco del país. Con la adquisición del Bancomer, pasó a controlar el 25% de los activos bancarios mexicanos y el 10% de los activos latinoamericanos. Se constituyó en el primer banco en depósitos y captación de América latina, el segundo en activos (seguido por el Bradesco) y el primer grupo latinoamericano en la administración de fondos de pensión. En Colombia adquirió la participación en el 63% del capital del Banco Ganadero; en Venezuela, el 51% del Banco Provincial, mayor banco privado del país; en el Brasil asumió el control accionario del Excel Económico.

A principios de 2000, el Banco Santander Central Hispano (HSCH) consolidó su posición entre los mayores grupos financieros de América latina,(ver cuadro N° 3) con el control de 17 bancos inclusive en el sector minorista , 11 administradoras de fondos de pensión, 12 gestoras de fondos de inversiones, nueve compañías de seguros y 10 empresas de leasing y factoring en 12 países. Entre las adquisiciones efectuadas en esta región, que le garantizaban el 9,4% de los activos bancarios, sobresalieron el Banco Río de la Plata (Argentina), el Banco Osorno y La Unión y el Banco Santiago (Chile)7, el Banco Central Hispano (Puerto Rico), el Banco Mexicano, el Inver México y el Serfin8 (México), el Banco Comercial Antioqueño y el Invercrédito (Colombia) y el Banco de Venzuela (Venezuela), adquirido en subasta de privatización. En el Brasil, el Santander invirtió US$ 500 millones en la operación de compra del Noroeste y US$ 1.300 millones en la adquisición del 7% del capital del grupo Meridional, incluyendo el banco de inversiones Bozzano Simonsen.

En México y en la Argentina, de la misma forma que en otras economías menores, como por ejemplo en Bolivia y en el Perú, la internacionalización de los sistemas financieros fue acompañada por una tendencia a la sustitución de la moneda nacional por el dólar en las transacciones domésticas, como se ha observado en las experiencias del Cono Sur hacia el final de los años '70 (Damill, Fanelli y Frenkel, 1996, y Cintra, 1999b)9. En México, más del 30% del total de activos de las instituciones privadas están en dólares. Los títulos públicos mexicanos fueron el segmento más dolarizado hasta inicios del 2000; en la Argentina, el 61% de los depósitos bancarios eran designados en dólares. Si la Argentina mantiene su currency board, su sistema financiero será más internacionalizado y su economía cada vez más dolarizada. En el Perú, prácticamente el 70% de los depósitos bancarios están en dólares (Katz, 2000). En 1998, los depósitos en moneda extranjera en el Uruguay representaron el 80,7% del total, constituyendo US$ 9.800 millones del total depositado (US$ 12.100 millones), que corresponde al 51% del PBI (Fernández, 1999)10. El grado de dolarización del sistema bancario brasileño, tomado como un todo y por tipo de institución, aún es pequeño, de alrededor de un 20% del total de activos de las instituciones privadas. No es predominante, por lo tanto, una posición de alto riesgo cambiario en el sector bancario del Brasil. Los débitos externos están "anclados" en el hedge correspondiente, establecido en títulos públicos con indexación cambiaria.

Consideraciones finales
Para el debate actual acerca del nuevo orden financiero internacional observamos que, sobre el final de la década de los '90, han predominado en América latina las posiciones que defienden la implementación de políticas que profundizan la desregulación de los sistemas financieros domésticos reducción de los mecanismos de direccionamiento compulsivo de créditos y de las restricciones para determinados tipos de operación y amplían la integración con el mercado financiero internacional mediante el perfeccionamiento de las reglas de supervisión financiera, de los instrumentos de administración de riesgo de las propias instituciones y de las exigencias de capitales mínimos (Acuerdo de Basilea)11. La tendencia a profundizar la asociación de los capitales domésticos con los mercados financieros internacionales es cada vez más evidente, sobre todo en lo que se refiere a los mecanismos de financiamiento de largo plazo, en tres vertientes principales:
a) ampliar las alianzas entre empresas, principalmente las pertenecientes a sectores en expansión, tales como petróleo, telecomunicaciones y energía eléctrica;
b) ampliar las captaciones en los mercados de capitales utilizando los llamados "procesos de securitización" (inclusive securitización de retornos) y los project finance; y
c) aumentar el acceso de los agentes económicos domésticos al mercado internacional de crédito a partir de una mayor presencia de los bancos internacionales en el mercado financiero interno.

Así, atendiendo al predominio de las posturas que defienden los procesos de profundización de la integración financiera y de la participación del dólar en las transacciones domésticas de los países latinoamericanos, y teniendo en cuenta la naturaleza y la lógica subyacente de tales posiciones, sostenemos la hipótesis de que el nuevo orden financiero internacional será, cada vez más, comandado por los mercados libres y desregulados, y por lo tanto, habrá una tendencia a la dolarización de las economías regionales, excepto en el Brasil12. En este país, dada la desproporción entre el stock de activos monetarios en reales que deberían ser convertidos en dólares y el volumen de reservas del Banco Central, y dada la relativa incapacidad del comercio exterior de generar saldos en moneda fuerte, la conversión solamente podría ocurrir mediante una megadevaluación cambiaria que, en la práctica, significaría una estafa sobre la deuda pública.

A su vez, el presidente del Banco Central de Bolivia, Juan Antonio Morales, afirmó que "la dolarización de los países latinoamericanos es una cuestión de tiempo. No se trata de decidir si ocurrirá o no, sino de buscar opciones para que ocurra con menos sufrimiento. Desde un punto de vista técnico, las economías de la Argentina, Bolivia, El Salvador, el Ecuador, México, el Perú y el Uruguay, ya están irremediablemente atadas al dólar. En algunos casos se emplea la palabra 'dolarización', en otros no, pero esos países ya abdicaron de la prerrogativa de dictar sus propias políticas monetarias" (Folha de São Paulo, 2000b).

Con monedas débiles, todos estos países afrontan un riesgo permanente de crisis cambiarias y financieras. Así, para mantener abiertas sus cuentas de capitales de los balances de pagos, quedan ante el siguiente dilema: si optaran por defender sus monedas nacionales, manteniendo de este modo algún grado de autonomía, se encontrarían sujetos a ataques especulativos periódicos; entonces, van profundizando la dolarización en las transacciones domésticas y renunciando a la soberanía monetaria13. En cambio, si se decidiesen por adoptar la moneda del país dominante, con la expectativa de una convergencia entre las tasas de interés domésticas y las internacionales y de una estabilidad de los flujos de capitales por la eliminación del riesgo cambiario, estarían cediendo las funciones de administrador del crédito, de proveedor de liquidez y de prestador de última instancia a la Federal Reserve, y renunciando así a la soberanía monetaria. La sumisión absoluta podría ser concretada en los regímenes de currency board o en la adopción pura y simple del dólar como moneda. Adoptando tales soluciones, se profundizaría la internacionalización del sistema financiero, ya que los bancos extranjeros contarán con ventajas comparativas para las transacciones en los mercados internacionales, efectuadas en dólares14.

De un modo u otro, estos países se han ido enfrentando con la necesidad de adoptar la "moneda fuerte", como afirmó el presidente del Banco Nacional de Desarrollo Económico y Social (BNDES), Francisco Gross, "el alineamiento con el dólar sería uno de los patrones de buena conducta que se imponen a todos los que desean tener acceso a los mercados globales". Sabemos que la Argentina optó por la paridad entre el peso y el dólar desde 1991, emprendiendo un camino prácticamente sin retorno, pues el 65% de las deudas públicas y privadas ya se encuentran en dólares. El Ecuador se decidió por la dolarización plena a principios de 200015. Gran parte de los pequeños países de América central, altamente dependientes del mercado de bienes y de transferencias unilaterales de los Estados Unidos, difícilmente resistirá por mucho tiempo16.

A mediados de noviembre de 1999, el Banco Central del Brasil anunció que pretende instituir la libre convertibilidad del real la posibilidad de cambiar moneda nacional por extranjera sin restricciones en el año 2000. Actualmente, las personas físicas sólo pueden comprar sin identificación hasta US$ 10 mil en moneda extranjera, y parte de la remesa de moneda extranjera al exterior debe ser realizada por la llamada "cuenta CC-5" (creada originalmente para transacciones de inversores no residentes en el país). Bajo las nuevas reglas, no habría límites para la compra de moneda extranjera por personas físicas, y la remesa de moneda extranjera al exterior quedaría libre, teniendo, sin embargo, que ser declarada en el Impuesto a las Rentas. Las cuentas en moneda extranjera en el país continuarían prohibidas (Batista, 1999 y Pinto, 2000). Por lo tanto, el Banco Central del Brasil también pretende profundizar la liberalización de los movimientos de capitales, desregulando el mercado de cambios y ofreciendo mayores facilidades y garantías para las remesas de rentas hacia el exterior.

La posición del gobierno de EUA respecto de la dolarización de las economías latinoamericanas se modificó con suma rapidez. Una aparente oposición se transformó en una defensa explícita, sobre todo en lo que se refiere a las dolarizaciones unilaterales. Permanecieron las resistencias en cuanto a aceptar el peso de una dolarización negociada mediante acuerdos bilaterales17. Después del ataque especulativo al real y de la defensa de la dolarización por parte del entonces presidente Carlos Menem, Alan Greenspan, presidente de la Federal Reserve, dijo que "el acceso a los recursos de la Fed no es algo que nosotros o nuestros colegas del Tesoro consideremos una buena idea, en verdad, nosotros nos opondríamos a eso" (Folha de São Paulo, 25.2.1999). Algunos meses después, el subsecretario del Departamento de Estado de los Estados Unidos, Peter Romero, afirmó que el proceso de dolarización de América latina sería "inevitable". Y fue más lejos aún al destacar que las crisis cambiarias recientes en la región ponían en jaque el proyecto del Mercosur y la estrategia brasileña de resistirse a una integración continental acelerada (Aith, 1999).

El senador republicano Connie Mack, presidente del Comité Económico Conjunto del Congreso, elaboró un proyecto de ley en que el Tesoro de EUA sería autorizado a reembolsar a los países que adoptasen la dolarización el 85% de las pérdidas originadas en el proceso de dejar de emitir en sus propias monedas. Según el senador, como muchas economías latinoamericanas ya estarían parcialmente dolarizadas, incentivar la adopción oficial del dólar podría acelerar la estabilidad monetaria y financiera de esas economías, ya que "la dolarización es el camino para América latina" para mantener la estabilidad y acelerar el crecimiento (Folha de São Paulo, 7.3.2000).

Al contrario de lo que se pregona la dolarización, eliminando la incertidumbre cambiaria, eliminaría el riesgo país y reduciría las tasas de interés domésticas de acuerdo con los niveles internacionales, permitiendo así mayor estabilidad en los movimientos de capitales y, por lo tanto, mayores tasas de inversión y de crecimiento los procesos de dolarización implican una pérdida en la capacidad de implementar políticas monetarias, cambiarias y de expansión crediticia así como privarse de ejercer la función de prestamista de última instancia, sin las ventajas señaladas por sus promotores18. En verdad, los movimientos de arbitraje y de formación de posiciones especulativas en los mercados de monedas y activos determinan un alineamiento pasivo de los ciclos de expansión y retracción de las economías nacionales a las expectativas de los administradores de la riqueza globalizada y de la liquidez internacional (ver tabla Nº 4). Por lo pronto, después de la recesión de 1999, asociada con la retracción de los flujos de capitales, en los primeros meses de 2000 ocurrió una mejoría en la percepción de los mercados y, por lo tanto, en las condiciones de liquidez, expresada en una reducción de los spreads cobrados y en el volumen de los recursos captados. Ese retorno de los flujos de capitales hará que los países latinoamericanos retomen el crecimiento en un orden del 27%, según estimaciones de la Cepal.

Las economías latinoamericanas quedan de este modo pasivamente expuestas a las ondas de optimismo y pesimismo inherentes a los mercados globalizados. Los picos de liquidez y de endeudamiento externo asociados con la elevación de los precios de los activos (inclusive del cambio) son acompañados por crisis de confianza, fugas de capitales y profundos procesos de ajustes recesivos. Las economías quedan sujetas, entonces, a violentas fluctuaciones del producto y del empleo19.

Vemos así que con la profundización de la apertura financiera internacionalización de los sistemas bancarios y dolarización de las transacciones domésticas el área de acción de los estados latinoamericanos es extremadamente reducida, pues se ve afectada su capacidad de implementar políticas monetarias, cambiarias y crediticias autónomas, justamente los principales instrumentos utilizados durante el período "desarrollista" entre 1930 y 1980 (Furtado, 1995). Desaparece del horizonte latinoamericano, por lo tanto, cualquier posibilidad de implementación de políticas activas de desarrollo y/o industrialización. Este proceso deberá alcanzar su paroxismo después de 2005, cuando se haga efectiva la liberalización prevista en los acuerdos del Area de Libre Comercio de las Américas (ALCA), que puede resultar en la formación de un sistema neocolonial; vale decir, América latina podría constituirse en un conjunto de protectorados de los Estados Unidos.

Finalmente, podemos preguntarnos si no hay alguna forma de resistir tales tendencias, aparentemente implacables. La política alternativa necesariamente debería pasar por una centralización de los movimientos cambiarios que posibilitaría retomar los controles sobre el dinero y el crédito doméstico, dado que el mantenimiento de una cuenta de capitales relativamente abierta implicaría alto riesgo cambiario y tasas de interés extremadamente elevadas. Además, los países latinoamericanos deberían adoptar políticas activas de exportaciones y de sustitución de importaciones a fin de que el superávit comercial sea capaz de financiar los flujos de servicios de la cuenta de transacciones corrientes. Políticas semejantes debieron implementarse en China e India, donde la inserción internacional se efectuó en forma gradual y negociada y no de forma subordinada como en América latina.

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Traducción del portugués: Leonardo Longhi.

1 Para una discusión más profunda acerca de la dinámica de los mercados monetarios y financieros de los Estados Unidos, ver Cintra (1997).
2 Sobre procesos de ajuste por variaciones de precios de los activos, ver Goldstein et al (1994: 2-6), donde se describe la crisis y los ajustes en el mercado de bonos a principios de 1994.
3 El gobierno brasileño firmó en junio de 2000 la declaración que permite divulgar los datos de la economía nacional en función de los patrones establecidos por el FMI.
4 Ver también Dornbusch (2000a), Tobin (1998). El premio Nobel de Economía 1999, Robert Mundell, pasó por América latina en mayo de 2000 y defendió la creación de una moneda y de un banco central únicos para el Mercosur como medio de alcanzar la integración regional en un plazo de cinco años. La moneda llamada merc debería ser "anclada" al dólar.
5 Entendemos como países periféricos aquellos en los que predomina "la naturaleza dinámicamente dependiente del sistema productivo, con fragilidad monetaria y financiera externa y subordinación político-militar" (Mello, 1997: 16).
6 Hasta 1998, los bancos extranjeros podían adquirir sólo bancos mexicanos que controlasen el 4% o menos del mercado. A principios de 1999, el Congreso aprobó una nueva ley que permitió la ampliación de ese límite hasta un 20 % del mercado con el objetivo de facilitar la privatización de Serfín, tercer banco del país en envergadura (Conger, 1999a).
7 El BSCH pasó a poseer el 43,5% del capital del Banco Santiago y el 88% del Banco Osorno y La Unión (Santander Chile). Con estas adquisiciones pasó a controlar el 28% de los activos totales del sistema financiero chileno y el 28,2% de los empréstitos. A fin de controlar el grado de concentración del sistema financiero, la Superintendencia de Bancos está exigiendo que se reduzca la participación del BSCH. Fue establecida una meta, de acuerdo con la cual la participación de un único banco no debe superar el 20% de los activos totales (Gazeta Mercantil Latinoamericana, 2000).
8 Con la adquisición del Serfin en subasta de privatización, el Santander pasó a poseer el 18% de los activos bancarios mexicanos.
9 Por sus relaciones con las matrices y con los mercados financieros internacionales, los bancos extranjeros tienden a ampliar sus participaciones en la captación y administración de recursos externos en los mercados domésticos. En el Brasil, por ejemplo, la participación de los bancos extranjeros en la captación de financiamiento internacional pasó del 34, 6% en junio de 1995 al 49,9% en diciembre de 1998 (Freitas, 1999).
10 En los años '90, los depósitos de no residentes se duplicaron en el Uruguay, alcanzando US$ 4.600 millones hacia el fin de 1997, casi el 25% del PBI del país.
11 Sobre la participación del Brasil en la reorganización del nuevo orden financiero internacional, ver Braga y Cintra, 1999.
12 Cf. Furtado (2000): "Nuestro continente está aferrado al dólar y depende de él, y hay una tendencia casi inexorable a que esta situación se profundice. México está siendo absorbido crecientemente por la economía estadounidense; la Argentina, en la práctica, ha dolarizado su economía; Ecuador formalizó ya esa opción, Chile está a medio dolarizar... Todo esto significa subordinar completamente el sistema de decisiones económicas a las de Estados Unidos."
13 Según Carlos Soarez Doria, de la consultora Ecolatina: "Independientemente de que el gobierno quiera o no dolarizar la economía argentina, de a poco esa tarea está siendo realizada por el mercado" (Adachi, 2000).
14 Aprobada la dolarización a principios de marzo de 2000, la internacionalización del sector bancario del Ecuador está siendo sugerida por el FMI, el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), el Banco Mundial y la Corporación Andina de Fomento como la única posibilidad de recuperar la economía del país. Prácticamente, el 75% del sistema financiero ecuatoriano quebró después de la crisis de 1998 (AP/Dow Jones, 2000a).
15 La Superintendencia de Bancos del Ecuador anunció que los bancos deben realizar todas sus transacciones cuenta corriente, ahorro, tarjetas de crédito e inversiones en dólares a partir del 13 de junio de 2000. En abril, el gobierno comenzó a pagar el salario de los funcionarios públicos en dólares. El 13 de septiembre, los billetes del sucre, la antigua moneda, serán retirados de circulación (AP/Dow Jones, 2000b).
16 La victoria del candidato opositor Vicente Fox en la elección presidencial mexicana de julio de 2000 desencadenó la siguiente propuesta de Dornbusch (2000b) para mantener la estabilidad monetaria: "Hay una solución milagrosa que él (el presidente electo) puede adoptar , y que puede cambiar a México dramáticamente: un anclaje cambiario. La adopción de un sistema de "anclaje", o más allá, de plena dolarización de la economía, eliminaría la inestabilidad crónica de la moneda mexicana. La tasa de cambio desaparecería y México sería casi como Texas o New Jersey en sus relaciones con el dólar. Abolir el Banco Central mexicano que funciona relativamente bien pero tiene un pasado tenebroso y vincular el peso con el dólar traería una caída dramática de las tasas de interés, un boom en el precio de los activos y un giro rumbo a una tasa de crecimiento significativa en el mediano plazo. No existe otra manera de garantizar esos beneficios para México en el corto plazo".
17 El gobierno argentino ya presentó sin éxito ante el gobierno de Estados Unidos dos propuestas en las que procuraba formalizar la dolarización de su economía. La primera contemplaba un Tratado de Asociación Monetaria con acceso a las operaciones de redescuento de la Federal Reserve , que debería evolucionar gradualmente hacia una unión monetaria de las Américas, con la progresiva adhesión de los otros países y la creación de un banco central regional único (Pinto, 1999b). La segunda propuesta implicaba la devolución al gobierno argentino por parte del gobierno de EUA del 80% de las pérdidas sufridas al abandonar el peso por el dólar como moneda corriente. El volumen de reservas argentinas y la tasa de interés internacional determinarían ese monto, que sería utilizado para garantir líneas adicionales de crédito en el mercado internacional. Estas podrían ser tomadas en caso de necesidad del mercado financiero doméstico, ampliando los márgenes de seguridad en el proceso de transición de un sistema a otro (Pinto, 1999a).
18 Los cantos de sirena emitidos por los organismos multilaterales, sobre todo por el FMI, fueron muy bien reproducidos por Troster (2000b): "Es importante recordar también que los intereses de una moneda dolarizada son mucho más bajos, los spreads bancarios más estrictos y la oferta de recursos más abundante. De esta forma, con más recursos y a un costo mucho más bajo, tendríamos una formación de capital mucho mayor en un país carente de inversiones como el Brasil. Esto redundaría en tasas de crecimiento más altas y en un nivel de desempleo mucho menor. No sólo habría un aumento de inversiones internas, sino que además los inversores externos estarían más dispuestos a invertir en un país con tanto potencial como el nuestro, y sin riesgo de devaluación."
19 Aparentemente, estos procesos encaminados a profundizar la integración y la liberalización financieras son capaces de desencadenar para los países latinoamericanos un dinamismo relativo proveniente de las inversiones extranjeras directas, pero no de generar un desarrollo tal que pueda absorber a los 200 millones de pobres que vagan por sus territorios.

Tabla Nº 1. Flujo líquido de capitales privados para los países emergentes, América latina y el Brasil US$ miles de millones

Fuente: FMI, Banco Mundial y Cepal.
Notas:
(a) Estimativa;
(b) Saldo de pagos del principal y de intereses de la deuda externa y de la entrada líquida
de capitales en América Latina y Caribe (en US$ billones).

[b]* Doctor en economía por el Instituto de Economía de la Unicamp, investigador de la Dirección de Economía del Sector Público de la Fundap y profesor de la Universidad de Ibirapuera. Agradezco los comentarios de Alexandre Comin, Carlos E. Carvalho, Daniela M. Prates, Gentil Corazza, M. Cristina Penido de Freitas y Otaviano Canuto. [/b]