Argentina, otra vez al Fondo. “Una rueda de auxilio”, calificó el vocero presidencial, Manuel Adorni, al nuevo crédito, esta vez por USD 20.000 millones (a lo que se suman recursos del BID y BM). El acuerdo representa el 43% de la cartera con el FMI (el mayor de la historia) y tiene un fuerte contenido político: el titular del Tesoro de EEUU lo puso en marcha, intimando a la Argentina a abandonar el swap con China.  

El apoyo político del organismo se vio reflejado, en particular, en la evaluación sobre el cumplimiento de este cuarto criterio de acceso excepcional, es decir, el que refiere al consenso político e institucional. Vale recordar que los criterios de acceso excepcional aplican en situaciones donde el crédito solicitado supera los límites del financiamiento estándar del país según su cuota en el FMI. El acuerdo, realizado vía DNU, no cumplió la legislación nacional y violó abiertamente la ley 27.612, de sostenibilidad de la deuda pública, que exige que toda operación de crédito con el FMI sea aprobada por el Congreso, además, de ir a contramano de la propia Constitución Nacional que, en su artículo 75, atribuye al Poder Legislativo el arreglo de la deuda. Difícil argumentar consenso político e institucional. Sin embargo, el FMI tuvo una mirada indulgente, y se escudó en que el Procurador del Tesoro envió una nota legal avalando su aprobación. Una postura extremadamente precaria.  

Repasemos los ejes del acuerdo y su eventual impacto:

1. La primera conclusión es que teníamos razón quienes mostramos que el esquema cambiario que financia constantemente la cuenta corriente con deuda era insostenible. Aunque el gobierno pretenda instalar la idea de éxito, la decisión tomada sólo muestra el fracaso de su política económica ¿Qué pasaba si el FMI no venía en rescate la última semana? La hoja de ruta del gobierno era otra: aspiraba a mantener la apreciación hasta la elección para luego devaluar y salir del cepo. Pero se vio forzado a adelantar los tiempos porque la brutalidad del tobogán descendente de las reservas. En la práctica, volvimos a julio de 2024, donde el gobierno debió decidir entre mantener la apreciación cambiaria (para intentar bajar la inflación) o acompañar con el TC a la evolución de los precios. El TCRM actual es similar al de aquel momento. A mediados de 2024 y para sostener el relato de mejora de ingresos eligió el camino de la apreciación, pero fue estéril. Hoy se vuelve a foja cero: salarios a la baja y devaluación, pero con USD 13 mil millones destinados al blend y USD 3 mil a intervenciones.
2. El propio Milei sostuvo en la semana de que hay distintas formas de dolarizar. “Es como una pizza, hay distintos gustos” dijo el presidente. La realidad dice otra cosa: Milei tuvo que descartar la dolarización pura y dura (arrangements with no separate legal tender) y la dolarización endógena y terminó en un esquema tradicional del FMI, copiando a Perú como quería el organismo.
3. Lo anunciado por el gobierno fue una unificación cambiaria (Crawl-like arrengement, con bandas que se amplían), pero con fuertes regulaciones. Si bien libera el límite de compra para atesoramiento y la restricción cruzada a personas humanas, y elimina plazos de para pagos de operaciones en el comercio exterior con despacho aduanero en algunos casos y permite el acceso al MLC para intereses de deuda para deudas de 2025 en adelante para las personas jurídicas, mantiene la restricción cruzada (para operar entre mercado de cambios y de bonos, aunque se permite volver al MLC por 90 días) y sobre el giro de dividendos para Estados Contables previos a 2025 para estos últimos.
4. El acuerdo se basa en una fuerte ancla fiscal (superávit de 1,3% PBI en 2025 y 2,2% PBI en 2026), el reemplazo de la política monetaria con BMA fija ($47,7b) por un esquema convencional de control de agregados monetarios, seleccionando el M2 transaccional del sector privado (hasta $55b a fin de año) usando la tasa de interés, los encajes y las operaciones de títulos en el mercado secundario como herramientas de administración de pesos. En clave cambiaria, las bandas se mueven entre $1.000 a $1.400 (1% mensual ampliándose), es decir, se vende en la parte superior y se compra en la banda inferior sin esterilizar los pesos. Sin embargo, permite una variante heterodoxa: operar entre las bandas. En esto se diferencia del esquema implementado por Dujovne en Economía y Sandleris en 2018. Aquella dinámica, además, no tenía ampliación de las bandas y presentaba un límite para intervenir en el mercado cambiario de USD 150 millones diarios a través de subastas.
5. Riesgo cambiario. La meta de acumulación de reservas exigida por el FMI compara las RIN de cada meta con las RIN de diciembre de 2024. Si bien en ese momento eran de USD -2.437 millones, en la actualidad alcanzaron los USD -7.346. En la práctica, esto significa que el FMI exige que el BCRA acumule, desde hoy, USD 4.400 millones para junio y USD 8.900 millones para la meta de diciembre 2025. Si bien siempre existe la posibilidad de “waivers” (a Milei ya se lo otorgaron para junio y septiembre de 2024), la meta luce exigente y presenta dudas respecto al éxito de la política cambiaria en estos aspectos: 1) la cuenta corriente negativa aparece como poco sostenible para ser financiada indefinidamente por la cuenta financiera; 2) si el dólar baja, como plantea el presidente, desaparece el incentivo a la liquidación del agro; 3) ¿cómo acumulará reservas el BCRA? ¿comprará USD el Tesoro con pesos del superávit? (en ese caso ¿qué harían con los pesos en circulación?); 4) el nivel del M3, esto es, el agregado monetario que incluye los plazos fijos, constituye demanda potencial de dólares (alcanzan los USD 77.182 millones medidos al CCL 10/04/25); 5) el levantamiento de las restricciones pendientes implica presión adicional sobre la demanda futura de dólares por stocks y dividendos de empresas; 6) también generan dudas los vencimientos futuros de deuda acumulada (el gobierno debería estirar duration); 7) el contexto internacional condiciona el acceso a mercado de capitales.
6. Riesgo Monetario. El control de agregados monetarios elegido como ancla nominal de la economía (metas trimestrales de M2 transaccional) podría llevar a fluctuaciones en la tasa de interés. A esto se suman las dificultades para el control de agregados monetarios con el canal de trasmisión de tasa de interés, escasamente efectiva en un país poco apalancado.
7. Riego precios. El problema principal del esquema FMI es que ha impulsado al alza la inflación: marzo midió 3,7% y se prevé al menos dos meses de 4%/5%. Las paritarias ya acordada de varios gremios, para el trimestre marzo/mayo, fue de 1%/1,2% mensual. Esto implica que mientras los salarios acumularían a lo sumo 4%, los precios saltarían al menos 13%. Ocho puntos de pérdida de poder adquisitivo de un saque. También teníamos razón cuando, diez días atrás, sosteníamos que el nivel de pobreza e ingresos reales era artificial porque se sostenía gracias a una “olla a presión” que era la apreciación.
8. El tema inflacionario no se acaba allí: el salto del tipo de cambio actual impactará en precios regulados, como por ejemplo combustible y energía (dependiendo del escenario global), con efectos de segunda vuelta. El price setting se podría ver afectado, además, por la eventual volatilidad del FX.
9. Adicionalmente, el FMI exige desregulaciones en, por ejemplo, transporte, prepagas, medicamentos, energía, que el gobierno intentará evitar para sostener “el plan platita” del congelamiento de estos rubros ¿Se implementará luego de las elecciones con un nuevo salto de la inflación?
10. ¿Qué compromisos adicionales asume la Argentina? El acuerdo implica un incremento de 0,9 puntos porcentuales sobre PBI de superávit, entre 2025 y 2026, sólo para mantener el déficit financiero en cero, lo que implica la continuidad de la motosierra con recortes en sectores que ya han sido afectados. Se agrega: ley de déficit cero, reforma tributaria, reforma previsional, desregulaciones de distintos sectores, y privatizaciones. El documento del FMI no presenta ningún criterio, desafío o política respecto a la producción, salvo la necesidad de desregulación. En lo relacionado al trabajo impulsa una reforma laboral. Prevé, además,
11. El propio reporte del FMI sostiene que es poco sostenible la deuda emitida: e indica que “El personal evalúa que la capacidad de Argentina para reembolsar al Fondo sigue sujeta a riesgos excepcionales” y que “el riesgo de estrés soberano”, esto es, default de la deuda, es alto.

Un nuevo acuerdo con criterio de Acceso Excepcional que supera los niveles de cuota por razones políticas da cuenta de una financiación extraordinaria no a un país, sino a un gobierno. Es ilegal e ilegitimo.

^{Fuente: CEPA - Abril 2025}