La victoria de Donald Trump provocó, en lo inmediato, otro “shock positivo” para los activos financieros locales, que continuaron mostrando mejoras como en las últimas semanas (aumentó el precio de los títulos de la deuda pública y el riesgo país perforó la barrera de los 900 puntos). Esto se asoció a una idea de que, el vínculo entre el presidente Javier Milei y el de Estados Unidos, lleve a un nuevo financiamiento de la mano de un acuerdo con el FMI.

Sin embargo, si pensamos más a mediano plazo no está del todo claro que la victoria de Trump vaya a tener un impacto positivo. Según sus promesas de campaña, la idea sería virar hacia un gobierno más proteccionista (mediante la suba generalizada de aranceles, en particular sobre los productos provenientes de China) y de menores impuestos (sobre todo, una nueva reducción al que pagan las grandes empresas y los sectores de mayores ingresos), lo que el mercado espera que llevará a una economía con un crecimiento más elevado y una inflación más alta. Esto, a su vez, moderó las expectativas de reducción de las tasas de interés para los próximos años (lo que quedó reflejado en el incremento de las tasas de todos los bonos norteamericanos, pero sobre todo en los más largos que vencen en 10 años).

Y acá es donde aparece la cuestión más sensible para nuestra economía, ya que el aumento de las tasas provocó la apreciación de la moneda norteamericana (-1,6%) y la depreciación de la gran mayoría del resto (en lo que se conoce como un “vuelo hacia la calidad” de los inversores globales, atraídos por el mayor rendimiento de los bonos libres de riesgo): el yuan chino se depreció 1%, el peso chileno 1,2% y el uruguayo 0,5%. El real brasileño revirtió una depreciación del 1,5%, pero eso estuvo explicado por el hecho de que el Banco Central decidió incrementar la tasa de interés 0,5 puntos como respuesta. Recordemos que la depreciación de nuestros socios comerciales se traduce automáticamente en una apreciación de nuestro tipo de cambio, que ya de por sí se encuentra en niveles históricamente bajos y es uno de los principales focos de tensión del programa económico.

Evolución del tipo de cambio real multilateral

^{Fuente: BCRA.}

Descarriados

A contramano de lo que sucedió en el resto del mundo, acá nuestra moneda se apreció tras el triunfo de Trump (tanto el dólar MEP como el informal se redujeron hasta 2%). En parte, como ya dijimos, esto se debió al efecto positivo que tuvo en las expectativas del mercado, pero, en realidad, la causa principal es doméstica, ya que dichas cotizaciones vienen mostrando una baja sostenida desde hace varios meses.

Como explicó con lujo de detalle Guido Zack en la edición anterior de #Rollover, esto se debe a una combinación de factores que atacaron al dólar por sus distintos frentes: una mayor oferta (como resultado del ingreso de dólares por el blanqueo y por la colocación de deuda por parte de empresas privadas) y una menor demanda, influenciada por expectativas a la baja en su precio (reforzado por el hecho de que, en caso de que suba, el Banco Central intervendría vendiendo dólares y poniéndole un freno a la suba).

Hay un factor adicional, vinculado con esto que acabamos de mencionar, que siempre aparece tras un par de meses de estabilidad cambiaria: el viejo y querido carry trade. ¿De qué estamos hablando? Acá, primero que nada, hay que hacer una aclaración, porque normalmente esta estrategia financiera involucra endeudarse en una moneda (cuya tasa de interés sea baja) y posicionarse en un activo de otro país (que ofrezca una tasa de interés más alta), obteniendo como beneficio el diferencial de tasas, una vez descontado el riesgo cambiario. De allí su nombre, que en castellano sería algo así como “llevar e intercambiar”.

Pero en los medios se le suele llamar carry a cualquier estrategia que involucre posicionarse en un activo financiero que ofrezca un rendimiento en pesos (plazo fijo, bono atado a la inflación, fondo común de inversión, entre otros), con el objetivo de obtener un rendimiento en dólares (o sea, que esa tasa de interés sea superior a la variación del precio del dólar).

Veamos un ejemplo para entender de qué se trata y para identificar las distintas partes que hacen a esta estrategia. Supongamos que tengo un capital inicial de $1 millón y que el tipo de cambio de ese día es de 1.000 $/USD (con lo cual, mi capital valuado en dólares sería de 1.000). Lo pongo en un plazo fijo a 30 días, que actualmente está ofreciendo una tasa de alrededor del 2,5%. Vencido el plazo, el banco me devuelve $1.025.000 (el capital más los intereses). Fíjense que, si pasados los 30 días, el tipo de cambio se mantuvo estable en 1.000 $/USD, entonces obtuve un rendimiento del 2,5% también en dólares (porque ahora con los pesos que tengo podría comprar USD 1.025). Ahora si, por ejemplo, el tipo de cambio baja a 950, entonces mi ganancia hubiera sido del 7,9% (podría comprar USD 1.079). Pero si, en cambio, el tipo de cambio sube hasta 1.100 ahí tendría una pérdida del 6,8% (podría comprar sólo USD 932).

El cuadro a continuación sintetiza los tres escenarios. Como pueden ver, la condición para que el carry sea exitoso es que la tasa de interés en pesos sea superior a la variación del dólar (si fuera negativa, es decir si baja el precio del dólar, eso le agregaría más rentabilidad). Por el contrario, si el tipo de cambio aumenta más que la tasa, entonces la estrategia daría pérdida (y sería mayor a medida que el dólar aumenta más).

El carry trade

^{Fuente: Rollover.}

Se habrán dado cuenta por qué se está hablando tanto del carry en este último tiempo. Con la reducción sostenida del valor del dólar financiero (en cualquiera de sus variantes, MEP, CCL o el informal), que pasó de aproximadamente 1.400 $/USD en julio a 1.150 en la actualidad (-18%), quien haya dejado sus ahorros en algún instrumento en pesos obtuvo ganancias fabulosas (7,8% en promedio para cada uno de los últimos meses y 38% acumulado desde julio).

Retorno en dólares de un plazo fijo

^{Fuente: Rollover en base a BCRA y Bloomberg.}

¿Cuál es el riesgo de esta estrategia? Que haya un salto del dólar que borre de manera abrupta toda la ganancia acumulada. No obstante, por los motivos mencionados al principio, el mercado no ve que eso vaya a suceder, por lo menos hasta las elecciones del año próximo, tal como se desprende del precio pactado en los mercados futuros del dólar, que muestra que el mercado cree que el Banco Central va a poder sostener el aumento del 2% hasta septiembre del año próximo.

Dólar futuro (tasa mensual)

^{Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI).}

Sin embargo, hay que aclarar que lo anterior es respecto del tipo de cambio oficial, no el dólar financiero (que es el utilizado por la mayoría para hacer el carry). Este último, como sabemos, puede fluctuar mucho más y no tenemos un mercado futuro de referencia. De todos modos, el Banco Central podría intervenir para mantenerlo estable (de hecho, lo viene haciendo de manera esporádica en los últimos meses). Esto lo hace precisamente con el objetivo de mantener estables las expectativas de devaluación (y, por ende, la estrategia del carry).

La explicación radica en que el propio carry hoy es un factor clave en la estabilidad cambiaria, tanto del dólar oficial como del financiero. Y esto es porque, como el dólar está estable (y se espera que siga estable), todos los jugadores del mercado razonan de la misma manera: lo que conviene es posicionarse en activos en pesos y no en dólares, lo que lleva a una mayor oferta de dólares en el mercado y a una menor demanda, lo que le permite al Banco Central acumular reservas, reforzando su estabilidad e incentivando –todavía más- el carry. 

Acá hay un elemento que explica, por ejemplo, la liquidación récord del sector agropecuario para un mes de octubre (que, por cuestiones estacionales, no suele ser un mes bueno). Hoy a esas empresas les conviene liquidar todos los stocks retenidos (y/o adelantar exportaciones), para desprenderse de los dólares y posicionarse en activos en pesos. De manera análoga, una empresa importadora lo que va a hacer es postergar el pago de las mismas, y con esos pesos (que no usó para el pago de la importación), hacer carry para desarmarlo al momento del pago de la importación, obteniendo un beneficio adicional a cambio. Como dijimos, esto también aplica para una persona que antes compraba dólares todos los meses y ahora prefiere poner su plaza en un plazo fijo o en una billetera virtual. Todo esto lleva a que haya una mayor oferta –de lo normal- en el mercado y una demanda menor, generando una presión a la baja del tipo de cambio.

¿Hasta cuándo puede durar esto? Si tuviera la respuesta, ya sería millonario. La realidad es que podría sostenerse hasta tanto y en cuanto el mercado crea que se sostiene la estabilidad cambiaria, a pesar de lo bajo que está el tipo de cambio (vuelva a ver el primer gráfico). Lo otro que podría suceder es que el Banco Central reduzca las tasas de interés lo suficiente como para que la rentabilidad sea muy baja y eso no compense el riesgo. Justamente la semana pasada la autoridad monetaria decidió bajar las tasas por primera vez en 6 meses, probablemente en parte por esta cuestión. Piensen que, así como el carry funciona como un círculo virtuoso en las buenas, también funciona como un círculo vicioso en las malas, potenciando la presión sobre el dólar y allanando el camino para una devaluación. Por ahora el carry sigue vivo y coleando.

^{Fuente: Cenital - Noviembre 2024}