El staff técnico del Fondo Monetario Internacional (FMI) confirmó este lunes que el gobierno de Javier Milei sobrecumplió las metas del primer trimestre del año –tal como se había adelantado– y que el país accederá, en las próximas semanas, a desembolsos “acordes con el programa”, por unos USD 792 millones. Fue una manera elegante de decir que no habrá siquiera una fracción del financiamiento extra por hasta USD 15.000 millones que buscaba el ministro de Economía, Luis Caputo, para abrir un cepo con fecha de vencimiento cada vez más lejana.

En la primera revisión trimestral enteramente atribuible a la administración Milei, (la octava del programa de Facilidades Extendidas que firmaron, hace dos años, Martín Guzmán y Miguel Pesce en nombre del gobierno de Alberto Fernández), el país demostró un superávit primario cuatro veces superior a la meta fiscal, una acumulación de reservas USD 2000 millones superior a la estipulada y emisión monetaria dentro de los límites fijados, según la consultora Delphos.

El FMI valoró el aplomo con el que Caputo hace el trabajo sucio. “A pesar de heredar una situación económica y social altamente compleja, la firme implementación del plan de estabilización de las autoridades -basado en una sólida ancla fiscal, la ausencia de financiamiento monetario y la corrección de precios relativos- ha permitido avanzar más rápido de lo previsto en el restablecimiento de la estabilidad macroeconómica y reencauzar firmemente el programa”, declaró la misión que encabeza el venezolano Luis Cubeddu, subdirector del Departamento para el Hemisferio Occidental.

La declaración del staff técnico del Fondo no da pistas sobre eventuales revisiones y ampliaciones del programa de Facilidades Extendidas por U$S 44.000 millones, que es básicamente la refinanciación del acuerdo stand-by que firmó el gobierno de Mauricio Macri.

Con los casi USD 792 millones que llegarán en las próximas semanas, el Fondo ya habrá girado prácticamente la totalidad del crédito. Quedan apenas dos revisiones trimestrales, que liberarán USD 528 millones en agosto y USD 547 millones en noviembre. En cambio, entre mayo y noviembre inclusive se agrupan vencimientos por USD 2883 millones. En 2025, ya sin desembolsos disponibles, habrá que cancelar otros USD 2780 millones, que se sumarán a vencimientos de deuda con el sector privado más cuantiosos.

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Los límites del ajuste

El Gobierno destacó que el Fondo reconoció “el primer superávit fiscal trimestral en 16 años, la rápida caída de la inflación, el cambio de tendencia de las reservas internacionales y una fuerte reducción del riesgo soberano”.

Así y todo, el FMI insistió en que son necesarios “esfuerzos para mejorar la calidad y la equidad de la consolidación fiscal, afinar los marcos de política monetaria y cambiaria, así como atender los cuellos de botella para el crecimiento”. Valoró las actualizaciones de montos de la AUH y la tarjeta Alimentar y cierta recomposición (en realidad, la actualización por IPC) de las jubilaciones. En abril, la caída del gasto se moderó, porque las jubilaciones comenzaron a indexar por IPC.

En este contexto, los principales consultores se preguntan sobre la sostenibilidad del ajuste de shock y advierten sobre los riesgos que enfrenta el programa económico basado en el ancla fiscal a como dé lugar y el ancla cambiaria.

EcoGo advirtió que, con la política de suba del dólar oficial del 2% mensual, el tipo de cambio ya está a 10 puntos porcentuales del de 1997, pero con una estructura de costos más pesada y menor productividad, tanto por mayores impuestos provinciales como por un deterioro en la infraestructura que se agudizará por la motosierra sobre la obra pública.

El ajuste fiscal, siguió la consultora de Marina Dal Poggetto, tendría, con el combo de ley Bases y el paquete impositivo, una mejora en los ingresos proyectados de 0,6% del PBI, que permitiría dosificar el recorte del gasto. Pero la mayor parte de la contribución llegará de ingresos por única vez: moratoria, blanqueo y anticipo de Bienes Personales. Este 2024 cuenta también con el impuesto PAIS, que vence el 31 de diciembre y cuya recaudación extendida a todo lo que insuma dólares oficiales ya representa 0,16% del PBI. En suma, casi 2 puntos del PBI de ingresos no estarían el año próximo, lo cual obligaría a ajustar aún más el gasto en el año electoral.

Larga vida al cepo

Paradójicamente, la política oficial requiere que el cepo se mantenga, coinciden EcoGo y Equilibra. Por un lado, porque el Gobierno se vale de las tasas de interés reales negativas para limpiar el balance del Banco Central y financiar al Tesoro, y para eso necesita que esos pesos sigan encorsetados. “Cuanto más baje la tasa de interés y se atrase el tipo de cambio, mayor la dependencia del cepo”, se lee en un reporte de EcoGo.

Pero también porque la prioridad puesta en bajar ya la inflación implica postergar aumentos, que deterioran las expectativas. “El sostenimiento del crawling-peg al 2% mensual y la postergación de subas de precios regulados contribuyen a moderar expectativas” de inflación, indicó Equilibra. “La contracara de este proceso de moderación inflacionaria con tasas reales negativas y ajuste de precios regulados postergados pareciera indicar que se dilataría la salida del cepo cambiario”, prosiguió.

La economista jefe de la consultora, Lorena Giorgio, explicó a Cenital: “La idea pareciera ser que las principales variables nominales converjan al 3%/4% mensual (inflación, tipo de cambio y tasas). El tema es que los salarios y precios regulados quedarán desfasados si se siguen postergando los ajustes y eventualmente deberán corregir. Estos aumentos que no tienen lugar ahora, van a tener que evidenciarse en los próximos meses, lo que atentará contra la convergencia nominal de apreciación cambiaria y la postergación de aumentos de precios relativos”.

La apreciación cambiaria con cepo y recesión mantiene reprimida la demanda de dólares para importaciones y permite al Banco Central seguir acumulando reservas, aunque los vencimientos del swap de libre disponibilidad con China ya están en el horizonte y no hay pistas de que vayan a renegociarse de forma exitosa. Otra paradoja: la recuperación en V que anhela el Gobierno implicaría que aumente la demanda de importadores. Según EcoGo, el Banco Central necesita que las importaciones se mantengan en los niveles de marzo: USD 4300 millones por mes, o 37% menos que hace un año.

El FMI, por ahora, no la ve y no le puso fecha de vencimiento al cepo. La apertura cambiaria deja de estar en el horizonte del segundo semestre. “La prioridad sigue siendo afianzar el proceso de desinflación y fortalecimiento de las reservas internacionales y el balance del Banco Central. En la transición hacia un nuevo régimen monetario (que involucra la competencia de monedas), la política monetaria evolucionará para seguir anclando las expectativas de inflación y la política cambiaria se hará más flexible, al tiempo que se seguirán reduciendo las restricciones y controles cambiarios a medida que las condiciones lo permitan”, escribió el staff técnico.

Al pasar, el Fondo le dio otra palada de tierra a la dolarización. Su reemplazo por una edulcorada “competencia de monedas” elimina cualquier posibilidad de liquidación por cierre del Banco Central.

^{Fuente: Cenital - Mayo 2024}