La crisis cambiaria que sufrió Argentina el mes pasado tomó a muchos por sorpresa. En realidad, a partir de diciembre de 2015, el gobierno argentino hizo una serie de apuestas arriesgadas que aumentaron la vulnerabilidad del país, pero no estaba claro cuándo llegaría el día de la prueba para la economía argentina. Cuando llegó, Argentina no superó el examen.

Cuando a fines de 2015 el presidente Mauricio Macri asumió el cargo, Argentina tenía una serie de desequilibrios macroeconómicos que resolver. Las primeras medidas incluyeron la eliminación de controles cambiarios y de capitales y la reducción de retenciones (impuestos) a las exportaciones de materias primas. Además, el país recuperó el acceso a los mercados financieros internacionales, tras alcanzar un acuerdo con los «fondos buitres» en relación con una disputa por deudasque duró más de una década.

El gobierno adoptó una nueva estrategia macroeconómica basada en dos pilares: reducción gradual del déficit fiscal primario, y un ambicioso régimen de metas de inflación que presuntamente debía limitar el aumento de precios a una tasa de un solo dígito en sólo tres años.

Los mercados aplaudieron. La visión predominante, que el gobierno de Argentina promovió con entusiasmo, era que el país había hecho lo necesario para alcanzar un crecimiento económico más veloz en forma sostenible. Se suponía que a continuación habría un flujo de inversión extranjera directa. Pero ese flujo no se produjo.

En vez de eso, Argentina sufrió estanflación en 2016, seguida por una recuperación basada en endeudamiento en 2017. Eso llevó a un veloz aumento de las importaciones que no fue de la mano de un incremento proporcional de las exportaciones, lo que acrecentó el déficit de cuenta corriente al 4,6% del PIB y sembró dudas sobre las virtudes de la nueva estrategia.

Entonces, hace unas semanas, los mercados dejaron de aplaudir, las expectativas empeoraron y los capitales huyeron. Sólo en las tres primeras semanas de mayo, el peso se devaluó 19% en relación con el dólar estadounidense.

Contra las esperanzas de Macri, sus reformas atrajeron más que nada capital de cartera a corto plazo e inversiones en bonos, en moneda extranjera y nacional, en vez de inversión extranjera directa. El banco central de Argentina tiene una cuota importante de responsabilidad: pese a que su estrategia resultó en gran medida ineficaz para reducir la inflación al nivel deseado (la tasa anual todavía ronda el 25%), los altos tipos de interés alentaron el ingreso de capital especulativo, lo que agravó los desequilibrios externos y aumentó la vulnerabilidad de Argentina a shocks externos.

Dentro de su estrategia de metas de inflación, el banco central esterilizó una parte importante del crecimiento de la base monetaria vendiendo «letras del banco central» (LEBAC). Es decir que en la práctica, el sector público viene financiando con emisión de deuda a corto plazo del banco central la mayor parte del considerable déficit fiscal primario (4,2% y 3,83% del PIB en 2016 y 2017, respectivamente). El volumen emitido de LEBAC es inmenso, y creció un 345% desde diciembre de 2015. Dicho crecimiento podría ser sostenible si se hubieran validado las primeras expectativas respecto de las perspectivas de Argentina.

Es evidente que había un dilema. Una esterilización menos decidida habría limitado el crecimiento de la deuda del banco central (cuyo peligro ahora se hizo visible) y evitado una presión alcista sobre el tipo de cambio; pero también hubiera llevado a más inflación. Sin embargo, hubiera sido más prudente tratar de reducir la inflación y el déficit fiscal a velocidades similares. Al fin y al cabo, las decisiones de política macroeconómica no deben tomarse sobre la base del supuesto más optimista cuando el costo de que no se cumplan las expectativas es grande.

La crisis cambiaria reveló finalmente las vulnerabilidades de Argentina. A futuro, el país estará expuesto a diversas fuentes de riesgo. En primer lugar, el stock remanente de LEBAC sigue siendo grande, y cada vez que venza una fracción significativa de esa deuda, Argentina estará a merced del humor de los mercados financieros. Esto aumentará las expectativas de volatilidad cambiaria, lo cual puede crear oportunidades para inversiones financieras especulativas, pero desalentará las inversiones en la economía real. En segundo lugar, como la deuda en moneda extranjera del sector público es mucho mayor que hace dos años, el incremento del riesgo cambiario también pondrá en duda la sostenibilidad de la deuda pública.

Para evaluar hacia dónde va Argentina después de la crisis hay que señalar varios elementos destacados de la respuesta al episodio. En primer lugar, el banco central perdió en sólo un mes el 10% del total de reservas de moneda extranjera. En segundo lugar, subió la tasa nominal anual que se paga por las LEBAC a 40% (la mayor del mundo), una jugada que plantea el riesgo de un crecimiento insostenible de la deuda del banco central. En tercer lugar (y es lo que más perturba a los argentinos), Macri anunció el inicio de negociaciones con el Fondo Monetario Internacional para la obtención de un crédito stand-by.

De modo que si en los próximos años el sector público de Argentina enfrentara una crisis de deuda, el país tendría que someterse a la tutela del Fondo Monetario Internacional (que es un acreedor en sí mismo, pero también una institución dominada por acreedores internacionales). En ese punto, las condiciones que el Fondo suele imponer a cambio de financiación podrían provocar serios daños.

Lo más preocupante es que se reafirmó la estrategia de metas de inflación que agravó los desequilibrios externos de Argentina. No sería raro que en 2019 comience un nuevo ciclo de apreciación del tipo de cambio real, lo cual sería buena noticia para Macri (el año entrante hay elección presidencial) pero traería malos presagios para el futuro de Argentina.

Hasta ahora la estrategia de Macri para llevar la economía de Argentina a un sendero de crecimiento sostenido se ha revelado como un fracaso. Además, ha aumentado la dependencia respecto de los acreedores internacionales. Por ello, su gobierno todavía enfrenta el desafío de evitar una crisis de deuda. La estrategia de reducción gradual del déficit fiscal primario debe mantenerse, para proteger la actividad económica y rectificar las vulnerabilidades. Pero se necesita un cambio de política monetaria para salvar a Argentina de un aumento de desequilibrios externos que afectan la sostenibilidad de la deuda externa pública. Eso implica reconocer finalmente que intentar reducir la inflación mucho más rápido que el déficit fiscal conlleva altos riesgos. El sendero de la prudencia también demanda una reducción gradual del stock de LEBAC, y reconocer que una mayor presión inflacionaria en el corto plazo es el precio de minimizar el riesgo de más desequilibrios externos y mayores devaluaciones en el futuro.

Seguir reduciendo las retenciones a las exportaciones de soja, como anunció el gobierno de Macri, sería sin duda un error, ya que aumentaría el déficit y beneficiaría a un sector que ya obtiene rentas.

Un cambio de políticas macroeconómicas no es condición suficiente pero sí necesaria para que Argentina ingrese a un sendero de desarrollo económico inclusivo y sostenido. Al comienzo del gobierno de Macri, hubo advertencias de que había elegido una estrategia muy arriesgada. Por desgracia, fueron ignoradas. La estrategia que recomendamos también tiene sus riesgos, pero estamos convencidos de que ofrece un camino viable y más prudente.

Nueva Sociedad (NUSO) - junio de 2018