¿Cuál es el objetivo que persigue el Gobierno con el nuevo esquema cambiario? Unas semanas atrás anunció importantes modificaciones. Guido Zack analizó cómo funcionan las bandas y ahora quiero profundizar en la lógica que está por detrás: ¿por qué eligieron este camino y cómo se vincula con la teoría económica?

Para eso, primero que nada, tenemos que explicar uno de los conceptos más relevantes de la teoría económica a nivel internacional, el famoso “trilema de la imposibilidad” (también conocido como trilema Mundell-Fleming, en honor a sus creadores). Adaptado a la actualidad, este trilema establece que, en una economía sin regulaciones cambiarias, el Banco Central (BC) no puede controlar al mismo tiempo el tipo de cambio y tener una política monetaria autónoma (controlar la tasa de interés o la cantidad de dinero en circulación).

Para entenderlo, pensemos el caso de un BC que quiere hacer esas dos cosas, fija el tipo de cambio (no importa en qué valor) y la tasa de interés, por ejemplo, en 10% anual. El tema es que, al no haber regulaciones cambiarias, si esa tasa es más baja que la que se ofrece en el resto del mundo, los capitales financieros saldrían del país hacia el resto del mundo en búsqueda de ese mayor rendimiento. La salida de esos dólares llevaría a que el tipo de cambio se devalúe, pero recordemos que el BC lo mantenía fijo. Para eso, debe vender reservas en una misma cuantía. Por más que lo haga, mientras mantenga la tasa de interés por debajo de la tasa de referencia mundial, los capitales van a seguir saliendo hasta que se quede sin reservas y el tipo de cambio se devalúe o decida subir la tasa de interés.

De lo anterior se desprende una conclusión importante, que es el corolario del trilema de la imposibilidad: si el banco central quiere tener una política monetaria autónoma (es decir, controlar la tasa de interés o la cantidad de dinero en circulación) el tipo de cambio debe ser flexible (es decir, se mueve libremente en función de la oferta y la demanda de dólares). Por el contrario, si el banco central quiere regular el tipo de cambio, la tasa de interés y la cantidad de dinero en circulación se adaptarán a las necesidades de la economía.

Esta frase, que condensa el corazón del trilema de la macroeconomía internacional, es más que un principio académico: es una brújula que permite entender el nuevo régimen monetario que el Gobierno argentino inauguró con la “fase 3” del programa económico acordado con el FMI.

La visión monetarista del Gobierno

Por más que los cambios más relevantes se dieron en el esquema cambiario, a partir de lo anterior podemos ver con claridad la lógica monetarista que está por detrás. Tanto Milei como todo el equipo económico siempre repiten que la manera de estabilizar la inflación es controlando la cantidad de pesos en circulación. Y este esquema cambiario, cuando el tipo de cambio se ubica dentro de las bandas, es precisamente eso.

¿Cómo puede ser? Recordemos que, dentro de las bandas prefijadas, el Banco Central no interviene en el mercado cambiario, es decir, no compra ni vende dólares (a pesar de las dudas sobre este tema, lo confirmó el propio Milei). Y si no compra ni vende dólares, tampoco emite o absorbe pesos. Ese es el objetivo perseguido, porque desde su visión, el hecho de regular el tipo de cambio los obligaba a tener que inyectar o absorber pesos, afectando la cantidad de dinero en circulación.

¿Pero no era que uno de los principales objetivos que se había puesto este Gobierno era quitar el cepo? Sí, justamente porque las regulaciones cambiarias no permiten “liberar” al tipo de cambio para que funcione correctamente ni que el BC tenga plena autonomía monetaria (dicho sea de paso, así es como funciona en la mayoría de los países de la región).

Somos libertarios, no liberboludos

El riesgo evidente siempre es la disparada del dólar, algo que se potencia en un régimen de tipo de cambio flexible (sin intervención del BC). Frente a esto, la respuesta del Gobierno es siempre la misma: si no hay pesos, el dólar no puede pegar un salto. Pero, parafraseando a Groucho Marx, esta es mi teoría…pero si no le gusta tengo esta otra. Ahí aparece la lógica de las bandas cambiarias, sobre todo del techo de los 1.400 $/USD. Esto actúa como un freno de emergencia, en caso de que falle la teoría.

De todos modos, el Gobierno siempre se las arregla para acomodar sus intervenciones bajo una lógica monetarista; porque si el tipo de cambio toca el techo de la banda, eso significa que la gente no quiere pesos (y compra dólares). Cuando eso sucede, el BC está obligado a vender dólares para evitar que siga subiendo, y a cambio recibe ese excedente de pesos que la gente no quería y los saca de circulación.

Por el contrario, si el tipo de cambio se va al piso de la banda, el BC compra dólares y acumula reservas. Es decir, inyecta pesos a cambio de dólares, aumentando la base monetaria. Pero lo hace porque hay demanda genuina: la gente se está desprendiendo de divisas para quedarse con pesos. Es una emisión “sana”, porque responde a una necesidad del sistema.

Aprender a flotar

En la mayoría de los países el tipo de cambio se mueve con bastante libertad (aunque obviamente el BC interviene ante eventos disruptivos) y eso no tiene impactos inflacionarios. Eso, en buena medida, es el resultado de muchos años de estabilidad (sin inflación elevada y sin recurrentes devaluaciones del tipo de cambio), que llevaron a que ni las empresas o la gente le preste demasiada atención a lo que sucede con el dólar.

Obviamente no es el caso de Argentina y precisamente por ese motivo acá no se podía migrar directamente a un esquema de ese estilo. Pero está claro que ese es el objetivo del Gobierno, como lo confirmó el presidente del BCRA, Santiago Bausili, hace unos días en una conferencia organizada por el FMI.

La lógica de las bandas hay que pensarla como un andador que, al principio, es necesario para aprender a caminar. A medida que el mercado y las empresas se vayan acostumbrando a la volatilidad, eso debería llevar a que no haya pánico cada vez que sube el dólar y a que cada vez se le preste menos atención. Esto es aún más evidente al observar que las bandas son divergentes, es decir, se hacen cada vez más anchas. Llegado un punto, y si esto funciona bien, pasarían a ser irrelevantes (dejando atrás el andador).

¿Y por qué podría no llegar a funcionar? Por un sinfín de motivos. Como dicen, esto es Argentina, donde mueren todas las teorías económicas. A mí solo me gustaría marcar una cuestión puntual, que es un riesgo que incluso se mantendría si las cosas salieran bien. Dado que las bandas se ajustan al 1% y la inflación proyectada para los próximos meses va a ser superior, eso significa que –medidas en términos reales– esas bandas tienen una tendencia a la baja. Y al poner eso en perspectiva histórica, tal como se muestra en el gráfico debajo, el tipo de cambio real se ubicaría por debajo incluso de los niveles de la convertibilidad.

Tipo de cambio real multilateral a precios de hoy y bandas proyectadas

^{Fuente: J. M. Telechea en base a BCRA.}

El riesgo de esto es harto conocido. Con un tipo de cambio tan bajo, la competitividad de las empresas argentinas se podría ver muy afectada (más todavía si esto se combina con un proceso de apertura a las importaciones), impactando de manera negativa en el empleo, los salarios y las exportaciones.

En definitiva, el nuevo esquema cambiario enfrenta un desafío clave: convencer al mercado y a la sociedad de que esta vez la estabilidad puede ser duradera. Pero la historia reciente muestra que la combinación de un tipo de cambio bajo y apertura económica suele ser problemática. Habrá que ver si esta vez es diferente.

^{Fuente: Cenital - Abril 2025}