Y, efectivamente, el SB2 no trae demasiadas novedades en la orientación de la política económica, puesto que se profundizan a niveles extremos el sesgo contractivo de la política fiscal y la política monetaria. En materia fiscal, Argentina se encamina a instrumentar el ajuste fiscal más grande de Latinoamérica, tanto en 2018 como en 2019. En materia monetaria, la nueva regla de crecimiento cero de la base monetaria aumentará la profundidad y duración de la recesión.

El 9 de mayo el presidente Macri anunciaba SB1. Desde ese momento, la relación entre el peso y el dólar aumentó 68%, el riesgo país se disparó 40% y la tasa de interés pasó de 37% a 70%. Al momento de firmar el acuerdo el FMI planteó un escenario base y uno adverso. En el base, la economía crecería 0,4% en 2018 y 1,5% en 2019; en el adverso, -1,3% y 0%, respectivamente. A dos meses de eso, el nuevo acuerdo viene con correcciones: -2,8% para 2018 y -1,7% para 2019 ¿Qué ocurrió para que en 40 días luego de cumplir al pie de la letra con el FMI hayan empeorado de manera tan drástica las perspectivas?

Los errores del FMI con Argentina han sido sistemáticos, lo que significa que el FMI tiene un sesgo. Si un apostador juega todo el tiempo a rojo en la ruleta, en promedio ganará la mitad de las veces. Si el apostador perdiera sistemáticamente, podríamos pensar que la bola está "cargada". Proyectar el crecimiento de un país es una tarea difícil. Pero si el modelo no está sesgado, a lo largo del tiempo los errores se irán compensando. Pero este no es el caso del FMI. Si tomamos las proyecciones que hizo para Argentina desde el 2000 hasta 2019, la economía debería haber crecido un 72%. Sin embargo, el crecimiento será de nada más que 45%. La bola del FMI está cargada: cada vez que el organismo tira la bola para argentina, siempre sale negro.

En octubre del año 2000 el FMI proyectaba que en 2001 la economía crecería 3,7%; la economía cayó -4,4%. En octubre de 2001 proyectaba un crecimiento de 2,6% para 2002; hubo caída de -10,9%. En octubre de 2002 el FMI no quiso arriesgarse y por eso Argentina fue el único país para el que se estimó un rango para 2003 de entre 0% y +3%; la economía creció +8,8%. 

En 2006 el gobierno argentino decidió pre-cancelar su deuda con el FMI con el objetivo de definir autónomamente su política económica. Desde 2006 y hasta la crisis internacional de 2009 Argentina creció 23%; el FMI predijo 16%. En marzo de este año Lagarde visitó Argentina y eso puso nerviosa a la población. Para calmar las aguas, avisó que "Argentina no pidió ni necesita un préstamo del FMI". Las proyecciones del FMI sobre el cambio de gobierno eran de una economía que entre 2016 y 2019 crecería 6%. En la actualidad, el propio FMI reconoce una caída de -3%. A dos meses de felicitar a Argentina, Lagarde otorgó el SB más grande de la historia.

Luego de recorrer estos errores por parte del FMI, sorprende que el SB2 haga caso omiso de los factores que hicieron fracasar el SB1 y que profundice los sesgos de recesivos de la política fiscal y monetaria. El acuerdo incluye la prohibición para el BCRA de intervenir en futuros y de vender reservas, lo cual aumenta el riesgo de devaluación. La única meta relevante del acuerdo implica que el actual torniquete monetario llegó para quedarse. Argentina no podrá reducir la tasa de interés por debajo del 60% hasta que las expectativas de inflación no bajen significativamente durante dos meses consecutivos, un criterio que guarda un alto nivel de discrecionalidad. Analizando la dinámica del REM de los últimos años, se observa que hace 16 meses que las expectativas de inflación a 12 meses vista no bajan durante 2 meses consecutivos.

El nuevo esquema monetario-cambiario es sin dudas el aspecto más sensible y más exótico del SB2. El esquema implica un tipo de cambio cuasi-flotante, producto que la capacidad de intervención del BCRA en el piso y en el techo de la banda resultan sumamente restrictivas. El propio diseño del esquema de bandas implica que el piso es casi una cama elástica: si el tipo de cambio toca el piso, el rebote sería prácticamente automático ¿Por qué? Porque en el piso de la banda el BCRA tiene el compromiso de comprar reservas y no esterilizar su efecto monetario. 

La respuesta racional por parte del sector privado es no vender reservas en el piso, lo cual implica que la demanda por parte del BCRA generará automáticamente un rebote del tipo de cambio. En el techo de la banda, por otro lado, la capacidad de intervención del BCRA es sumamente limitada. Con un máximo de USD150mill por día el BCRA no está en condiciones de garantizar un techo para el tipo de cambio ante eventos disruptivos contra el peso.

Ahora bien ¿existen ejemplos internacionales de esta exótica combinación de tipo de cambio cuasi-libre y cero emisión monetaria? En 2017 la cantidad de países con metas sobre los agregados monetarios y un arreglo cambiario tan particular como el sistema de bandas era de 8: Argelia, Bielorrusia, República Democrática del Congo, Gambia, Guinea, Sierra Leona, Surinam y Myanmar. Ahora bien, para encontrar experiencias similares al tipo de acuerdo que está implementando Argentina, los únicos casos existentes son: Seychelles (2008 y 2009), Sri Lanka (2009) y Ucrania (2008) ¿Cómo fueron los resultados? En Seychelles, la implementación de una meta sobre los agregados monetarios por parte del FMI generó dos años consecutivos de recesión, triplicó el desempleo y casi duplicó el déficit de cuenta corriente. En Sri Lanka, el crecimiento cayó a un tercio, el desempleo se mantuvo estable y el déficit de cuenta corriente se cerró. En Ucrania, el crecimiento se redujo a un tercio, el desempleo subió 2 puntos y el déficit de cuenta corriente se duplicó.

El problema central del SB2, al igual que el del SB1, es de diagnóstico. El FMI continúa trabajando como si Argentina tuviera una crisis de cuenta corriente, cuando en realidad la crisis proviene de la cuenta capital. Por esta razón, utilizar el déficit cero, la devaluación y una política de crecimiento cero de la base de monetaria reviste un alto costo en términos de actividad económica y aumento del desempleo. De hecho, la mitad del déficit de cuenta corriente (2,5% del PIB) son pagos de intereses de la deuda, variable que es absolutamente independiente del tipo de cambio real. 

Es el propio FMI el que señala su preocupación al observar que dos de los supuestos centrales del SB1 no se están cumpliendo (1) la cuenta corriente no está reaccionando con la velocidad e intensidad prevista al mayor tipo de cambio real; (2) la salida de capitales se mantiene a pesar de la mejora en la deuda soberana. 

Es tal vez por esto que la palabra más importante de aquí es más será "reperfilamiento"(reprofiling). Del análisis de sustentabilidad de la deuda pública realizado por el FMI, surge que la deuda pública de Argentina es sustentable, aunque no con una alta probabilidad. Una alta probabilidad de sustentabilidad de la deuda pública ocurre cuando la dinámica estimada de las obligaciones soberanas supera con éxito los stress test realizados por el staff del FMI, principalmente, los test de solvencia, de liquidez y de shock macroeconómico adverso. Que la deuda pública de Argentina sea sustentable pero no con una alta probabilidad significa que el país no pudo superar alguno de esos tres stress test. En particular, dado que el 70% de la deuda pública de Argentina está denominada en moneda extranjera, Argentina podría enfrentar problemas de sostenibilidad debido a tres tipos de shocks (a) una devaluación, debido al alto grado de endeudamiento en moneda extranjera; (b) una crisis de mercados emergentes, puesto que hasta 2023 las necesidades de financiamiento externo se mantienen elevadas; (c) la sostenibilidad económica, social y política del ajuste fiscal.

En los riesgos (a)-(c) se encuentra implícitos los principales supuestos que llevan a FMI a prever una caída del ratio deuda a producto desde 2019 y hasta 2023. El SB2 supone que el tipo de cambio real se aprecia un 15% durante 2019; que Argentina recupera acceso al mercado internacional en 2021; que el fisco mantiene superávits inéditos para nuestro país; que el PIB crece a una tasa superior al 3% a partir de 2020; que los mercados emergentes no sufren una sustantiva salida de capitales. No hace falta decir que estos supuestos lucen por demás optimistas. Si el tipo de cambio promediara los $40 en 2019, el ratio deuda a producto podría bajar significativamente. 

Sin embargo, con un crawling-peg que llevara la paridad a $55 hacia fines de 2019, la relación entre la deuda y el producto sería 95%. Sobre esos supuestos, uno de los factores de mayor riesgo de corto plazo refiere a las LETES en USD. En el SB1, el FMI asumió una refinanciación de esos instrumentos del 70%. Sin embargo, el mercado tuvo una dinámica sustantivamente peor, en torno al 30%. Dado este error, actualmente el FMI asume que la tasa de refinanciación de las LETES para 2019 será de 50%. Si se piensa que esas refinanciaciones se darán con incertidumbre sobre qué tipo de gobierno será el encargado de honrar esas obligaciones en 2020, el supuesto luce demasiado optimista. Es importante notar que si la tasa de refinanciación de las LETES baja del 50%, entonces los fondos previstos en el SB2 no son suficientes para afrontar las obligaciones de deuda pública.

Es por eso que el FMI ha comenzado a hablar (de manera informal) de la necesidad de reperfilar la deuda pública Argentina. Los vencimientos de los más de USD110.000mill tomados por la administración de Cambiemos, sumados a los USD56.300mill provenientes del FMI, sobrecargan el perfil de vencimientos a partir de 2023. Si se considera que en 2023 estaremos en otro turno electoral, probablemente la primera medida de quién asuma en diciembre de 2019 será negociar con el FMI y/o con el mercado un reperfilamiento de la deuda pública. Es de destacar que el FMI reconoce que la estrategia de endeudamiento del gobierno nacional tuvo un sesgo hacia activos denominados en moneda extranjera, lo cual maximiza la exposición de Argentina a la devaluación. Sorprende que sobre la base de ese correcto diagnóstico, el FMI recomiende una política monetario-cambiaria que exacerba el riesgo de devaluación, atentando contra la sustentabilidad de la deuda. 

La crisis que enfrenta Argentina tiene que ver con la cuenta capital, no con la cuenta corriente. Argentina enfrenta un cambio de cartera, disparado a nivel global, que encuentra a una economía fuertemente dependiente del financiamiento externo producto de un déficit de cuenta corriente que, lejos de reflejar una economía en expansión que tracciona sus importaciones, se explica en un 50% por el pago de intereses de la deuda externa. En este marco, el FMI continúa enfrentando una avalancha contra el peso retirando todos los para-avalanchas, y apostando a que el ajuste fiscal y la tasa de interés podrán calmar la sed de reservas. 

Paradójicamente, el FMI reconoce en la devaluación el principal factor de insostenibilidad de la deuda. Sin embargo, todas sus recomendaciones implican aumentar el riesgo de devaluación. Debido a estas circunstancias, las posibilidades de éxito del acuerdo pasaran por la evolución del tipo de cambio, la tasa de refinanciación de LETES y las expectativas de inflación. Y, por supuesto, la fuga de capitales, variable absolutamente subestimada en el SB2. 

- Emmanuel Álvarez Agis, Exviceministro de Economía. Director de la consultora PxQ.

_{Ámbito - 2 de noviembre de 2018}