El tema de hoy es algo que a priori puede sonar un tanto paradójico, pero precisamente por eso necesita su explicación. Y es el hecho de que el Banco Central está comprando dólares en el mercado, pero no logra acumular reservas.

Como se desprende del gráfico debajo, tanto en octubre como en noviembre la autoridad monetaria logró comprar en el mercado cambiario unos USD 1.600 millones, luego de 4 meses en donde las compras acumuladas fueron prácticamente nulas (unos USD 370 millones en total).

Intervenciones en el mercado cambiario (prom. 5 días)

^{Fuente: BCRA.}

Además de quebrar la racha de los meses anteriores, fue particularmente llamativo porque son meses en los que, por cuestiones estacionales del sector agroexportador (principal generador de divisas de la economía argentina), suele tener que vender dólares en el mercado. De hecho, una de las causas que explican la compra de dólares por parte del BCRA fue que el sector agroexportador estuvo liquidando divisas por encima de su promedio histórico, como muestra este otro gráfico elaborado por Salvador Vitelli.

Liquidación mensual del sector agroexportador (en USD constantes)

^{Fuente: S. Vitelli}

¿Por qué sucedió esto? En buena medida fue por el cambio en las expectativas de devaluación, que en estos últimos meses se redujeron significativamente de la mano de un dólar financiero que no paró de caer desde mediados de julio. Como explicamos en esta edición de #Rollover, dicha caída — sumado al rendimiento positivo que viene mostrando el “carry trade” —  incentivaron a que el sector liquidara stocks, ofreciendo más dólares de lo normal en el mercado.

Por su parte, hay que remarcar que la caída del dólar financiero se explica en buena medida por el notable ingreso de dólares al sistema financiero local que generó el blanqueo, que llevó a que los depósitos en moneda extranjera se incrementaran por unos USD 21.000 millones (como referencia, eso representa el 67% de las reservas brutas que tiene hoy el BCRA).

Ese shock de liquidez se tradujo en una mayor oferta de dólares en el mercado cambiario por medio de dos mecanismos distintos. En primer lugar, eso llevó a que se incrementaran los préstamos en moneda extranjera (los cuales, una vez otorgados, automáticamente son pesificados al tipo de cambio del día, lo que implica vender esos dólares en el mercado cambiario). En segundo lugar, le permitió a las empresas captar parte de esa liquidez a través de la colocación de deuda (las famosas Obligaciones Negociables, ONs) que, al igual que los préstamos bancarios, luego son cambiados a pesos en el mercado cambiario.

Todo lo anterior es lo que explicó las importantes compras de dólares que hizo el BCRA en los últimos dos meses. Ahora bien, el tema es que cuando uno observa la evolución de las reservas netas, se encuentra con que vienen cayendo de manera sistemática desde mediados de julio.

Evolución de las reservas netas (en millones de USD)

^{Fuente: 1816}

¿Cómo se explica esto? Para entenderlo, primero que nada hay que aclarar que las reservas netas del BCRA representan los activos en dólares con los que cuenta la autoridad monetaria, es decir, las reservas brutas (depósitos en dólares, oro, los yuanes del swap, entre otros), menos los pasivos de corto plazo en dicha moneda (los encajes, el swap, los depósitos en dólares del Gobierno, entre otros).

Entonces, hay algunos movimientos que afectan a las reservas brutas solamente, y otros que afectan a ambas. Por ejemplo, cuando alguien deposita dólares en su cuenta bancaria, eso afecta las reservas brutas a través del aumento de los encajes (porque el banco está obligado a depositar o “encajar” una parte de los mismos en la cuenta del BCRA, lo que hace que se incrementen sus activos), pero no las netas (porque como esos dólares en realidad son del depositante, también se contabilizan en sus pasivos). Acá tenemos un primer elemento que explica por qué el blanqueo, que como dijimos provocó un fuerte incremento de los depósitos en dólares, no se tradujo en un aumento de las reservas netas.

En cambio, cuando el BCRA compra dólares en el mercado cambiario, eso lleva a la expansión tanto de las reservas brutas como las netas, porque dicha transacción no conlleva un aumento de sus pasivos.

¿Entonces por qué todas esas compras de los últimos dos meses no se tradujeron en un incremento de las reservas netas? Porque falta mencionar un último componente, que son los pagos de la deuda pública en moneda extranjera. Cuando se llevan a cabo, se reducen tanto las reservas brutas como las netas (en este caso, porque disminuyen los activos del BCRA, pero no sus pasivos).

Normalmente, esto se realiza en una sola operación, en la que, en el momento del vencimiento, el Gobierno le compra los dólares al BCRA y paga los capitales y/o intereses adeudados, lo que reduce simultáneamente las reservas brutas y las netas. Hoy se da la particularidad de que, en un gesto de querer mostrar voluntad de pago, el Gobierno ya le compró los dólares para el pago de la amortización de la deuda que tiene que afrontar en enero del 2025 (con lo cual, se redujeron las netas, pero las brutas recién lo harán el mes que viene, cuando se pague la deuda).

Al margen de esta excentricidad, el punto central es que las reservas netas siguen cayendo porque la compra de dólares por parte del BCRA en el mercado cambiario no alcanzó a compensar los pagos de deuda que el Gobierno tenía que afrontar.

¿Esto es un problema? Sí y no. Arranquemos por la foto actual. Recordemos que 2 meses atrás la mayoría de los analistas no pensaba que el blanqueo iba a ser tan exitoso — como mucho estimaban la mitad de lo que terminó ingresando —  y, además, que el sector agroexportador iba a exportar bastante menos (en línea con su promedio histórico). Por lo tanto, el panorama de las reservas netas era bastante más pesimista de lo que efectivamente terminó siendo (y acá se entiende entonces el cambio en las expectativas de devaluación, la caída del dólar financiero y del riesgo país de estos últimos meses).

Pero pensando de acá en adelante, las dudas persisten. Esto es más que nada porque, como ya dijimos, el factor que explica este quiebre es el blanqueo, un elemento coyuntural cuyo efecto se va a ir diluyendo con el correr de los meses. Y, cuando eso suceda, no está clara cuál va a ser la manera de financiar los pagos de la deuda. El gráfico a continuación es elocuente en este sentido. Como pueden ver, en los primeros 5 meses del año el superávit de la balanza comercial — de bienes y servicios —  más que compensó los pagos de la deuda, lo que le permitió al BCRA acumular USD 5.400 millones. En cambio, en los últimos 5 meses tuvimos exactamente la misma cantidad de pagos de deuda, pero el superávit comercial desapareció por completo, siendo el blanqueo el que salvó las papas (pero sin llegar a ser del todo suficiente, por lo que las reservas se contrajeron).

Principales componentes del mercado cambiario (primeros 5 meses contra últimos 5 meses)

^{Fuente: Rollover en base a BCRA.}

La fuerte reducción del superávit comercial se explica, en buena medida, por la apreciación sostenida del tipo de cambio medido en términos reales, es decir, porque tenemos un dólar cada vez más barato (como analizó Guido la semana pasada en #Rollover), y por la recuperación de la actividad económica. Ambas cuestiones, que en principio vinieron para quedarse, llevaron a que las importaciones de bienes y servicios sean mayores. Como dijimos antes, esto pone un signo de interrogación respecto de dónde van a salir los dólares para afrontar los pagos de la deuda. El Gobierno ya insinuó varias opciones: renegociar nuevamente con el FMI para conseguir más financiamiento, apostar al ingreso de inversiones extranjeras a través del RIGI o incluso volver a colocar deuda en los mercados. Ahí va a estar uno de los principales desafíos macroeconómicos del 2025.

^{Fuente: Cenital - Diciembre 2024}