En diciembre de 2019, el nuevo gobierno asumió en un contexto económico y social muy complejo generado por las políticas macroeconómicas inconsistentes implementadas por la administración anterior: una economía que transitaba su séptimo trimestre de recesión, inflación anualizada que superaba el 50%, desempleo próximo a los dos dígitos y pobreza creciente superior al 35%.

En el frente financiero, la situación que se recibió también era crítica. El irresponsable proceso de endeudamiento público llevado a cabo por la administración de Macri combinado con la fenomenal devaluación del peso de los últimos dos años de su gobierno disparó el ratio de deuda pública a PIB, el cual pasó del 52,6% en 2015 a ubicarse por encima del 85% a finales de 2019. De esta manera, la deuda pública heredada se encontraba en niveles insostenibles en función de la capacidad de repago de la República Argentina.

En efecto, nuestro país comenzó a experimentar dificultades desde principios del 2018 para acceder al mercado de crédito internacional y desde mediados de dicho año para obtener financiamiento en dólares en el mercado local. Esta situación derivó en que el gobierno de Macri se precipitara en recurrir al Fondo Monetario Internacional (FMI) para firmar un Acuerdo Stand-By. Recientemente, el propio FMI terminó reconociendo tras la misión realizada en febrero de 2020 que la deuda pública había alcanzado valores insostenibles.

El panorama del mercado de deuda local en pesos heredado también distaba de ser alentador. El mismo había implosionado en agosto de 2019 cuando las autoridades económicas de aquel momento decidieron reperfilar no sólo los títulos en dólares sino también los denominados en moneda doméstica luego de una fallida licitación del Tesoro que fue declarada desierta.

El problema que se enfrentaba en diciembre era un verdadero nudo gordiano. A lo largo del año 2020, los vencimientos en pesos con tenedores privados ascendían a $1,14 billones, de los cuales el 74% se concentraba en el primer semestre. Si eran incluidas las tenencias del sector público, la cifra se incrementaba a $2,86 billones, venciendo el 67% de las obligaciones entre enero y junio. Es decir, en el primer semestre las amortizaciones de capital e intereses representaban 1,10 veces la base monetaria vigente al comienzo de la administración de Alberto Fernández. Por su parte, este mercado estaba totalmente ilíquido con títulos que cotizaban al 20%-30% de paridad.

Ante esta situación, muchos analistas descontaban que se adoptaría el mismo curso de acción que el elegido para las LETES en dólares: diferir los pagos. Sin embargo, las autoridades del Ministerio de Economía se propusieron el difícil pero valioso objetivo de lograr la normalización de este mercado ya que lo consideran un requisito indispensable para favorecer el desarrollo del mercado de capitales doméstico, que desempeña un rol clave para incentivar el ahorro en instrumentos denominados en pesos. Además, para los gobiernos provinciales constituye una fuente de financiamiento significativa y para las empresas representa una alternativa al fondeo bancario.

Esta agenda fue encarada con la consigna precisa de bajar las altísimas tasas de interés vigentes a niveles compatibles con la recuperación económica y la sostenibilidad de la deuda. El desafío por delante no era sencillo ya que implicaría transitar por un estrecho despeñadero, en el que el logro de tasas de refinanciación adecuadas era lo único que evitaría caer en alguno de los dos precipicios que flanqueaban: el de la expansión monetaria excesiva o el de la iliquidez de un eventual nuevo reperfilamiento.

El logro del objetivo trazado requería de la cooperación y del compromiso de todos los agentes del mercado involucrados: fondos de inversión locales y extranjeros, bancos, aseguradoras, fondos comunes de inversión, ALyCs, FGS, el BCRA y el Tesoro, entre otros. Por esta razón, desde el primer momento se establecieron instancias de diálogo para que cada parte expusiera sus necesidades y se lograse un marco de entendimiento mutuo. Desde luego, el escepticismo sobre la sostenibilidad y el éxito de la estrategia propuesta era grande.

El 20 de diciembre de 2019 se dio el puntapié inicial al reanudar las licitaciones de instrumentos en pesos interrumpidas en julio. En aquella oportunidad se colocaron títulos por un valor nominal de $18.846 millones con un rendimiento efectivo del 49,80%, muy por debajo del que brindaban las LELIQs (87%) y los propios instrumentos del Tesoro en el mercado secundario emitidos por la gestión anterior (entre 150% y 300%). En general, analistas y operadores bursátiles calificaron como exitoso este retorno al mercado.

Posteriormente, se realizaron sucesivas colocaciones de instrumentos con tasas de interés decrecientes y sensiblemente menores respecto tanto a las del mercado secundario de títulos del Tesoro como a los nuevos niveles de tasa de política monetaria. Además, se alcanzaron porcentajes de refinanciación satisfactorios.

Por supuesto que este camino no estuvo libre de obstáculos que provocaron alguna operación fallida como fue el caso del primer canje del AF20. Muchas veces, restricciones normativas de los agentes concernidos no dejan espacio para un acuerdo, más allá de la voluntad de concertar de las partes. En aquel caso, de un lado, el Tesoro no estaba autorizado a realizar una oferta de canje que no fuera a valores de mercado y, del otro, las normas internas que regulan el deber fiduciario de los fondos de inversión les imposibilitaba participar de un canje voluntario aceptando pérdidas patrimoniales de las magnitudes involucradas.

Tomando nota de esta experiencia, se impulsaron cambios en la legislación que habilitaron al Tesoro a poder aceptar en sus colocaciones la suscripción a valor técnico con títulos públicos que venzan a lo largo de 2020. Esta herramienta permitió al Ministerio de Economía resolver en menos de un mes el saldo remanente del AF20, incorporando en sucesivas operaciones al 85% de los tenedores y extendiendo el horizonte de pago con bonos ajustables por CER a 18 meses y tasas reales inferiores al 1,75% anual. Estrategia similar se instrumentó con el BOGATO, logrando refinanciar exitosamente prácticamente el 85% del vencimiento.

En línea con esta agenda, el 19 de marzo fue concretada la operación de administración de pasivos que, hasta aquel momento, había sido la más grande de la actual gestión: se recibieron ofertas para la conversión de un total de $257.336 millones, lo que implicó una reducción en las obligaciones que debían afrontarse en los próximos meses por un monto cercano a los $310.000 millones.

El mes de abril lucía aún más complicado por la magnitud de los vencimientos y el agravamiento del deterioro de la economía global por la pandemia. Sin embargo, las operaciones realizadas por el Ministerio de Economía marcaron nuevos records. El 14 de abril se realizó de forma exitosa el canje del BONCER 2020, cuyo vencimiento era el de mayor magnitud en lo que resta del año. La adhesión al mismo fue del 89%, en la cual se destacó la significativa participación de inversores institucionales, y se emitieron títulos por VNO $314.069 millones. En lo que respecta a las licitaciones, el mes había comenzado con la de mayor volumen de colocación desde diciembre (VNO $32.433 millones) para luego ser superada por la del 24 de abril (VNO $52.448 millones).

Es así que, a pesar de las dificultades que impone el nuevo contexto internacional y local, se ha mantenido el firme compromiso con la construcción de un perfil de deuda sostenible que contribuya a estabilizar la economía. Alcanzar este objetivo requiere que continúe la actitud colaborativa y constructiva de todas las partes involucradas como ha ocurrido hasta el momento y que permitió alcanzar ratios de refinanciamiento que excedieron el 70% en marzo y el 80% en abril.

Cuando Alejandro Magno enfrentó el desafío de desatar el nudo de la ciudad de Gordio, resolvió el problema cortándolo con su espada y, según cuenta la leyenda, afirmó: “Es lo mismo cortarlo que desatarlo”. Sin embargo, por sus muy diferentes consecuencias para la recuperación económica y el retorno a un sendero de crecimiento sostenible que mejore tanto los indicadores sociales como nuestra capacidad de repago, para las autoridades económicas no es lo mismo optar por la solución a priori más sencilla de reperfilar y cortar el funcionamiento del mercado de deuda en pesos que encarar, como se está haciendo, la alternativa más compleja pero a la vez más beneficiosa de desatar y normalizar su dinámica.

- Javier Ibarlucia, Economista de la Universidad Nacional de La Plata (UNLP)

^{Ámbito - 3 de mayo de 2020}