Este fenómeno puede situarse en el contexto más amplio en el que el sector corporativo no financiero de los países de la OCDE ha disminuido el ritmo de reinversión de los beneficios en actividades productivas, algo que con sus fluctuaciones cíclicas puede remontarse a principios de la década de 1980, y más claramente a principios de la década de 2000. Lejos de ser reinvertidos en actividades productivas, parte de esos fondos se han canalizado hacia distintos tipos de activos financieros.

De ahí que diferentes CNF hayan empezado a dedicarse a lo que antes se consideraba actividades típicas de los bancos, a veces comprando y vendiendo bonos y acciones, otras incluso prestando a sus clientes. Un ejemplo de ello es el caso Tesla en febrero de este año, que invirtió 1.500 millones de dólares en bitcoins para “diversificar y maximizar” el rendimiento de su efectivo, a la vez que también aceptó el pago en esa criptomoneda.

Lejos de negar estas tendencias, en este artículo pretendo discutir dos cuestiones: 1) hasta qué punto están extendidas o son generalizables estas prácticas, y 2) si el motivo por el cual las empresas no financieras adquieren cada vez más activos financieros es para obtener de ellos una mayor proporción de sus ingresos totales.

Los inesperados actores financieros

En medio de la agitación de la crisis, el caso de GE Capital -el brazo financiero de General Electric- ocupó un lugar destacado. Comenzando en la década de 1930 como proveedor de crédito para los electrodomésticos de GE, GE Capital evolucionaría más tarde a través de sus divisiones en la aviación comercial, la energía (principales unidades productivas de GE) pero también, en última instancia, en las hipotecas residenciales. GE Capital se situó entre las 20 primeras empresas financieras por el tamaño de sus activos entre 1986 y 2014, alcanzando la segunda posición en 1993. Se mantuvo entre las 6 primeras durante la mayor parte de los años 90 y principios de los 2000 junto con Citigroup, Bank of America, JP Morgan Chase, Morgan Stanley y Merrill Lynch. Durante ese periodo, los ingresos generados por GE Capital representaron una media del 40% de los ingresos totales de GE. Ford también tuvo su división de crédito (Ford Motor Credit Company) entre las 30 primeras instituciones financieras por activos durante la mayor parte de los años 80 y 90.

También hay casos en los que empresas no financieras poseen directamente un hedge fund para gestionar sus reservas de efectivo, como el de Braeburn Capital de Apple, que maneja la mayor parte de los 191.000 millones de dólares de Apple en efectivo y valores a corto y largo plazo. La cantidad máxima en poder de este fondo se alcanzó en 2017, con casi 270.000 millones. En ese momento, representaban el 30% de los activos totales de Goldman Sachs y Morgan Stanley, lo que la convertía en una de las mayores empresas de inversión del mundo. Esa cantidad de activos financieros líquidos era también superior al stock de reservas de divisas de países desarrollados como Alemania, Reino Unido y Francia, y de economías en desarrollo como Tailandia, México e Indonesia.

La hipótesis del giro financiero de la acumulación

Estas aparentes prácticas comunes entre el sector financiero y el no financiero han llevado a afirmar que este último se ha financiarizado cada vez más. El término “financiarización” se utiliza sobre todo para definir una dinámica más amplia que afecta al conjunto de la economía, destacando el papel cada vez más importante de las instituciones y prácticas financieras. En este contexto, se dice que el sector no financiero está financiarizado para indicar lo que podría definirse como una réplica parcial del modelo de negocio del sector financiero. De este modo, las fuentes de ingresos tradicionales no financieras vinculadas a la producción y venta de bienes y servicios serían sustituidas por ingresos vinculados al préstamo, la tenencia y compra-venta de activos financieros. Esto es lo que he llamado la hipótesis del giro financiero de la acumulación.

Esta hipótesis generaliza casos particulares y destacados como el descrito antes para General Electric. Desde este punto de vista, las empresas no financieras, especialmente las más grandes e internacionalizadas, están adquiriendo cada vez más activos financieros, obteniendo una ganancia que reemplaza sus fuentes tradicionales. La evidencia utilizada para sostener esta hipótesis se ha basado, por tanto, en dos pilares. En primer lugar, una proporción creciente de activos financieros en los balances de las empresas no financieras. Y, en segundo lugar, una proporción creciente de ingresos financieros sobre los ingresos totales de las sociedades no financieras.

La primera parte de la hipótesis es innegablemente cierta: la proporción de activos financieros sobre el total de activos ha aumentado durante el último medio siglo, como se muestra en el Gráfico 1 para EE.UU. Los activos financieros incluyen el efectivo y las inversiones a corto plazo, las inversiones en otras empresas y otros activos corrientes. La magnitud del aumento también es innegable: casi se ha duplicado de 1970 a 2018. El crecimiento está impulsado principalmente por la primera categoría, que consiste en activos financieros líquidos, ya sea en efectivo o en valores fácilmente transferibles a efectivo.

Gráfico 1: Activos financieros seleccionados de sociedades no financieras que cotizan en bolsa

^{Nota: activos medidos en proporción a los activos totales. Fuente: Compustat.}

Las limitaciones de la hipótesis

Mientras que la primera parte de la hipótesis puede verificarse fácilmente, para probar realmente la hipótesis del giro financiero de la acumulación hay que demostrar que esos activos financieros están generando realmente un flujo de ingresos que complementa o sustituye las fuentes no financieras tradicionales.

Sin embargo, es difícil obtener información precisa sobre ello. Una medida exacta de la rentabilidad financiera tendría que considerar sólo aquellos gastos financieros limitados a adquirir, mantener y vender activos financieros. Considerar todos los gastos financieros supondría una sobreestimación. Por ejemplo, los gastos financieros incluyen los intereses de la deuda contraída para financiar las actividades productivas. La información disponible (mostrada en el Gráfico 2) sólo proporciona una idea aproximada de la posición financiera de las CNF.

Gráfico 2: ingresos financieros, sector corporativo no financiero de EE.UU.

^{Nota: flujos financieros medidos en proporción a los ingresos totales. Fuente: IRS}

Las áreas sombreadas indican la evolución y el peso de las diferentes fuentes de ingresos financieros sobre el total de ingresos generados por las CNF. Ellos incluyen los ingresos por intereses, las ganancias netas de capital y los dividendos de empresas extranjeras y nacionales. Es importante destacar que los dividendos suelen considerarse parte de los ingresos financieros, aunque pueden estar perfectamente relacionados con actividades no financieras realizadas por subsidiarias. De cualquier forma, aun teniéndolos en cuenta, los ingresos financieros suelen estar por debajo del 2,5%, y sólo superaron la barrera del 3% en 2005 debido a una exención impositiva sobre los beneficios repatriados. Si sólo se tienen en cuenta las ganancias de capital y los intereses, la suma suele estar por debajo del 2%.

El gráfico 2 incluye también los intereses pagados por las CNF. Excepto en 2005, los intereses pagados fueron siempre superiores a todas las medidas de los ingresos financieros combinados. Aunque el cómputo de todos los intereses pagados sobreestima el costo de adquirir, mantener y negociar activos financieros, ambas medidas en conjunto dan una idea aproximada sobre el peso negligible de las ganancias financieras en la estructura general de ingresos de las CNF.

Sin embargo, es fundamental realizar una aclaración al respecto. Decir esto no es lo mismo que afirmar que las empresas no financieras no se han visto beneficiadas de la ingeniería financiera vinculada a la tenencia de esos activos.

Entonces, ¿por qué las empresas no financieras están aumentando sus activos financieros?

Aunque el objetivo de este artículo no es indagar en la razón última del aumento de las tenencias financieras líquidas, hay pruebas sustanciales que sugieren que ellas se mantienen en jurisdicciones de baja tributación. El Gráfico 3 indica el stock de inversiones extranjeras directas (IED) de EE.UU. mantenidas en diferentes países y regiones. Allí se muestra claramente que los únicos lugares que verifican un aumento son las llamadas guaridas fiscales. Lejos de la típica representación de la IED como sinónimo de inversión en instalaciones, equipos y maquinaria, la ilustración 3 presenta una imagen más realista de la misma hoy en día: parte de un mecanismo de ingeniería financiera para pagar menos impuestos. Los fundamentos de este mecanismo consisten en aparcar los beneficios en estas jurisdicciones, las cuales acaban acumulándose en las existencias que se muestran en el Gráfico 1.

Gráfico 3: Inversión directa de EE.UU. en el extranjero en países seleccionados de la OCDE (panel superior) y en regiones seleccionadas en desarrollo (panel inferior)

^{Nota: porcentajes calculados como proporción del stock total en todos los países. Fuente: BEA.}

Volviendo a la hipótesis del giro financiero de la acumulación y sus dos pilares, mientras que el aumento de los activos financieros se mostró como cuantitativamente significativo, no puede decirse lo mismo del aumento de los ingresos financieros. En cuanto a los ejemplos específicos de las empresas, Apple, aunque extrema, parece ser un ejemplo más representativo de la tendencia general que GE¹, con grandes tenencias de activos financieros, pero sin generar ingresos masivos a partir de ellos.

Si se pudiera pensar en formas alternativas de reformular la hipótesis, la más válida probablemente se centraría en el manejo financiero de costos (relacionados con los impuestos), en lugar de los ingresos. En otras palabras, es probable que las empresas que llevan a cabo complejas prácticas financieras para evitar el impuesto de sociedades se hayan vuelto más financiarizadas que sus homólogas de mediados de siglo. La creciente importancia de los derechos de propiedad intelectual para los beneficios de las empresas y su compleja estructuración jurídica internacional es otra actividad que podría caracterizarse razonablemente como financiarizada.

Sin embargo, la empresa que elude impuestos y se beneficia de la propiedad intelectual está muy lejos de la empresa no financiera que obtiene grandes beneficios invirtiendo en activos financieros. Mientras tanto, muchas empresas siguen obteniendo beneficios invirtiendo en objetos físicos y en el desarrollo tecnológico de productos. En resumen, a pesar de algunos casos grandilocuentes, no existe una tendencia generalizada por la cual las empresas no financieras no están replicando el accionar de los bancos. 

Notas

1. Vale aclarar, asimismo, que luego de la crisis del 07/08 GE acabaría por desprenderse de GE Capital.

- Joel Rabinovich, Investigador Postdoctoral en la División de Economía de la Leeds University Business School

^{Sinpermiso - 12 de noviembre de 2021}