De aquí se desprenden algunos interrogantes: ¿cuál es el vínculo entre el consumo privado y la suba de precios? ¿una aceleración inflacionaria golpea a la demanda interna, o por el contrario puede estimularla? ¿qué esperamos para el año electoral: será posible que la economía real y el consumo sigan creciendo en un contexto de elevada nominalidad?

Pasado reciente: pese a la aceleración inflacionaria creció el consumo privado

El “veranito” del consumo que se inició con la salida de la pandemia en la segunda parte del 2021 se extendió más tiempo de lo esperado, impactando también en buena parte del año actual. La economía creció 6,5% i.a. en el primer semestre, ubicándose a finales de junio a sólo 1 p.p. del máximo de la serie en noviembre 2017, mientras que la tasa de desempleo cayó por debajo del 7% de la Población Económicamente Activa en el segundo trimestre, representando el nivel más bajo desde 2015. Además, no sólo el consumo privado enmarcado en Cuentas Nacionales exhibió una notable mejora (+10,8% i.a.), sino que también varios indicadores de consumo, tanto públicos como privados, mostraron cifras favorables. Ejemplos de esto son las unidades vendidas de electrodomésticos (+15,6% i.a. en el primer semestre), la producción de indumentaria (+33,6% i.a.) y las ventas en supermercados (+2,5% i.a.).

Esta continuación en el crecimiento de la economía se dio a pesar de la fuerte escalada inflacionaria de principios de año y de un nuevo acuerdo con el FMI a finales del primer trimestre del año, que tuvo como objetivo primordial frenar la acumulación de desequilibrios macroeconómicos.

En este sentido, las cifras positivas del consumo de los hogares pueden verse explicadas por otros factores. En primer lugar, la continuidad de un consumo rezagado luego de las restricciones sanitarias del año anterior, donde prima la mayor demanda de servicios asociados a la recreación y esparcimiento producto de cierto “consumo de revancha” que se extiende en el tiempo por las huellas psicológicas que dejó la pandemia. En esta línea, cabe resaltar que, por ejemplo, sólo restaurantes ponderan alrededor del 7-8% en la totalidad del consumo privado.

A su vez, la fuerte aceleración inflacionaria a lo largo del primer semestre pudo tener un impacto positivo sobre la demanda determinados bienes de consumo (principalmente durables, pero también esenciales) y de servicios, dinamizando los efectos “los Pesos queman” y “ahorrar consumiendo”, en un escenario de fuerte tasa de interés real negativa durante la mayor parte del semestre y restricciones al ahorro en dólares. Esto fue acompañado con ingresos reales de las familias que se mantuvieron relativamente estables: por ejemplo, el salario real de los trabajadores registrados creció 2,6% i.a. en promedio en el primer semestre de 2022 gracias a las holgadas paritarias y el efecto arrastre que dejó el fin del año anterior.

Segundo semestre: nueva escalada en la nominalidad y ¿golpe a la demanda interna?

Un panorama algo más conservador comenzó a vislumbrarse hacia la última parte del primer semestre. Como es sabido, varios sucesos golpearon a la economía local, dejando como resultado una economía con elevada incertidumbre y una nueva fuerte aceleración inflacionaria. Como parte de su giro pragmático, el Gobierno ratificó el rumbo acordado con el FMI y llevó a cabo medidas más concretas para frenar la acumulación de desequilibrios macroeconómicos; ofreció mayores señales de austeridad fiscal; aplicó fuertes alzas en las tasas de interés, implementó nuevas restricciones a las importaciones y puso en marcha nuevas regulaciones, como el “dólar soja”.

En este contexto de mayor inflación es que algunos de los indicadores sectoriales de consumo analizados anteriormente empezaron a exhibir un estancamiento, o incluso caídas: las ventas en supermercados se estancaron en el último dato disponible (-0,2% i.a. en agosto); las ventas minoristas de PyMEs exhibieron tres caídas interanuales consecutivas (mermaron 3,5% i.a., 2,1% i.a. y 3,5% i.a. en julio, agosto y septiembre, respectivamente) y según Scentia, el consumo masivo reetrocedió en septiembre (-0,8% i.a.) por primera vez en quince meses.  

Sin embargo, cabe destacar que estos datos más desfavorables no tienen un claro correlato al compararlos con el consumo privado y la actividad económica en términos agregados. En este sentido, la actividad económica (EMAE) se mantuvo en terreno positivo hasta agosto (creció 1,6% mensual entre junio-agosto), mientras que el consumo privado crecería cerca del 8,0% i.a. en el tercer trimestre, según nuestras estimaciones. A su vez, nuestra proyección para el resto del año contempla un crecimiento del PIB del 2% i.a., en conjunto con un crecimiento del 5% i.a. del consumo privado para los últimos tres meses.

¿Cómo podría explicarse este aparente contraste? La estimación de consumo privado pondera con un peso importante a muchos servicios inelásticos -como salud privada, propiedad de la vivienda, telecomunicaciones, transporte por carretera, educación- que en conjunto pesan aproximadamente 25% y estimamos que se mantengan relativamente estables en el corto plazo. A diferencia, los indicadores sectoriales utilizados usualmente como termómetros del consumo privado, como los asociados a consumo masivo (que mostraron datos menos favorables en los últimos meses), pesan alrededor del 20%, por lo que tendrían un impacto relativo menor en términos agregados.

En síntesis, en el segundo semestre la actividad económica desaceleraría su ritmo de mejora, pero los impactos de las medidas del Gobierno anteriormente mencionadas (por caso, mayores restricciones a las importaciones y alza de tasas de interés) están teniendo un efecto negativo menor al esperado sobre la economía en general. Además, el consumo privado en términos agregados seguirá en terreno positivo, principalmente gracias a que en términos estadísticos existe una mayor ponderación de servicios, y esto ocurre pese a que algunos indicadores sectoriales muestren señales de estancamiento o incluso caídas.

Perspectivas para 2023

Para el año entrante estimamos un estancamiento de la actividad económica en conjunto con una inflación en niveles altos. Sin embargo, el consumo de las familias en términos agregados podría seguir creciendo y volver a ubicarse por encima de la evolución del PIB, aunque desacelerando la mejora respecto al año anterior. En este sentido, estimamos que los factores predominantes en la segunda parte de 2022 sigan presentes, por lo que proyectamos que la actividad económica crezca en torno al 1%, en conjunto con un consumo privado que treparía más de 2%. 

Detrás de esta proyección se esconden varios factores. A grandes rasgos, el incentivo al consumo podría seguir presente -aunque desacelerándose-; vía un sostenimiento de la demanda de servicios (tanto los esenciales, que son más inelásticos, como los asociados al esparcimiento) y que en conjunto pesan más de la mitad del consumo privado, y en menor medida de bienes durables.

Con paritarias holgadas en el año electoral estimamos que el salario real, al menos de los trabajadores registrados, se mantenga estable respecto al año anterior, lo cual favorece a los sectores que tienen una mayor propensión al ahorro (y como vimos, existe una tendencia a ahorrar vía consumo). Si bien en un escenario de elevada inflación durante varios meses este efecto se puede ir diluyendo lentamente, este factor seguirá presente y los Pesos que sobren irán a parar a estos consumos “no esenciales”, que tienen importante peso sobre el consumo agregado. Además, esto dará margen a aumentos significativos de precios de algunos servicios, que quizás no son tan relevantes en el nivel general del IPC, pero alimentan la percepción general de una mayor inflación.

En lo que respecta al consumo de bienes durables, una política monetaria más restrictiva podría empezar a ser un condicionante para el financiamiento, en conjunto con determinados problemas de provisión de insumos y bienes (en un contexto de fuertes trabas a la importación) y pérdida de peso del efecto “consumo de estos bienes como alternativa de ahorro”, en un contexto en el cual son consumos que se hacen pocas veces en un periodo largo de tiempo.

A contramano, en el año electoral no será posible contar con un push fiscal. En un contexto de acuerdo con el FMI y la necesidad de cumplir con las metas fiscales, será difícil realizar políticas expansivas (como transferencias holgadas a los sectores más vulnerables), mientras que se combinará con nuevos ajustes en tarifas de servicios públicos, que terminarán por golpear más el ingreso disponible de los hogares. De todas maneras, este driver suele estar orientado a dinamizar el ingreso disponible de los hogares de menores ingresos, por lo que esta “merma” en el consumo privado, vía una menor demanda de bienes esenciales, podría no ser tan grande en términos de consumo agregado.

^{Ecolatina - Octubre de 2022}