CLAVES DEL INFORME

• El gobierno plantea un avance en el “saneamiento” del BCRA pero no logra consolidar una acumulación de divisas genuina aún con una fenomenal recesión y estricto cepo cambiario.
• Si la deuda con importadores era un problema, en estos meses se profundizó. La deuda anterior sigue existiendo, y se sumó más deuda a un ritmo récord.
• En el frente externo puede mostrar dos logros hasta ahora: liquidación de exportaciones y la mejora en el precio de los activos financieros que por ahora generan interés de inversores externos. Gracias a este combo, logró bajar la brecha cambiaria a mínimos del 13% durante marzo.
• Lo anterior es producto de un debilitamiento en la sostenibilidad del BCRA en el mediano y largo plazo: los Bopreales son un compromiso de venta de dólares a futuro por U$S 10.000 M.
• Los controles cambiarios siguen siendo un factor fundamental para la acumulación de reservas, tanto por la limitación al pago de las importaciones como por el resultado que podría implicar levantarlo para los pagos de turismo y de compras con tarjeta en el exterior, que hoy se realizan con dólares propios dado elevado valor del dólar turista.
• La acumulación de reservas, la disminución de la brecha cambiaria, la estabilización de los dólares paralelos y la perspectiva de un rebote de la actividad económica así como la pronta eliminación del cepo son el sustento discursivo ante la sociedad en un contexto interno de extrema fragilidad.
• Los altos niveles inflacionarios generan una situación compleja para el gobierno producto de dos objetivos de corto y mediano plazo: la resolución de la inflación y la estabilización del frente externo.
• Para seguir acumulando reservas y otorgar estabilidad a la Balanza de Pagos el gobierno necesita de la liquidación de la cosecha de Abril pero, producto de la inflación acumulada estos meses, el atraso del Tipo de Cambio Real genera la posibilidad de que los exportadores no tengan suficientes incentivos para liquidar.
• El problema es que una devaluación generaría un nuevo salto inflacionario produciendo aún más tensiones en lo respectivo al humor de la sociedad que por ahora tolera a la gestión actual.

Una precaria estabilidad externa

En sus primeros meses, el gobierno saca a relucir sus resultados en dos frentes: el fiscal y el externo. Respecto a éste último y a diferencia de la gestión anterior –se vendieron USD 8.0000 M en los últimos cuatro meses de gestión de AF–, el BCRA pudo acumular reservas por USD 7.000M. La brecha cambiaria se redujo hasta el 13% a fines de marzo, registrando incluso una baja del 15% en las cotizaciones paralelas.

La “estabilidad” cambiaria lograda luego de la devaluación constituye uno de los principales pilares discursivos a través de los cuales la actual administración justifica el costo social de sus medidas económicas y otorga una perspectiva de confianza a la sociedad para los próximos meses.

Una fuerte caída de la actividad económica (-4,3% en Enero de 2024 con respecto al mismo mes del año anterior) y de los salarios (casi 18% en los primeros dos meses de la nueva gestión), en un contexto de una inflación muy elevada (más del 70% en tres meses), son un panorama económico tolerable por la sociedad sólo ante la perspectiva de un sacrificio de corto plazo en post de un futuro económico mejor.

Sin embargo, las medidas que permitieron estabilizar el frente externo consistieron en la emisión de deuda en dólares con importadores en un contexto de fuerte caída de la actividad –por primera vez el BCRA dolarizó sus pasivos en lo que definimos como una “intervención cambiaria diferida”–, retacear dólares a los importadores a niveles récord, superando incluso la gestión Massa, subir de impuestos a las importaciones y la permanencia de un estricto cepo cambiario.

¿Un Banco Central saneado?

Lo que Milei define como “saneamiento” del BCRA consiste en la licuación de sus pasivos en pesos por la vía de la aceleración inflacionaria junto a la baja de las tasas de interés y la mejora de las reservas netas. El término reservas netas viene siendo muy utilizado los últimos años para tratar de mostrar la sostenibilidad del balance del BCRA que no siempre se percibe correctamente mirando las reservas brutas. La metodología utilizada ampliamente por el FMI consiste en descontar del número grueso de reservas los pasivos de más corto plazo, inferiores al año, y otros fondos transitorios que son utilizados en el marco del programa con el propio organismo. El horizonte de un año es obviamente arbitrario y es la razón por la cual se descuenta el swap con China pero no los BOPREALES que tienen un plazo de vencimiento mayor al año. Sin embargo, en muchas oportunidades, los swaps terminan teniendo una vigencia que alcanza hasta los 10 años.

Si se mira la sostenibilidad del balance del BCRA, nadie puede afirmar que se mejora gracias a la emisión de un pasivo en dólares como los BOPREAL. Por un lado, porque los Bancos Centrales de países con autonomía monetaria tienden a tener pasivos denominados en su propia moneda. Segundo, porque la emisión de estos títulos que son de corto plazo tienen un efecto muy similar a una “intervención cambiaria diferida”. El BCRA se queda los pesos hoy a cambio de entregar dólares en 2 o 3 años. Para un Banco Central sin dólares, puede ser una medida astuta pero de ninguna manera puede ser entendido como un “saneamiento” del balance.

Además, el Central ha profundizado una dinámica ya utilizada los últimos meses de la gestión Massa. El famoso drama de la deuda de importadores con el que asumió Milei no sólo continuó sino que empeoró notablemente durante su gestión. Lo que podía tener algún sentido en un contexto de sequía para no frenar toda la actividad a causa de un evento climático exógeno, no debería tener cabida con brecha cambiaria baja, salarios arruinados y actividad en niveles pandémicos.

Las dudas sobre la estabilidad externa se agravan si se considera que la acumulación de reservas viene estancada desde comienzos de febrero, en un contexto de fuerte caída de la actividad y los ingresos reales, cepo cambiario que limita pago de importaciones, de turismo y compras de tarjetas en el exterior. Si no hay acumulación genuina de reservas en estas condiciones ¿cuáles serían más propicias?

¿Nuevo dólar de equilibrio?

A corto plazo, la posibilidad de relajar el CEPO y aflojar las cuerdas del ajuste económico descansan en la pronta liquidación de la cosecha gruesa. Una producción de soja y maíz cercana a los 100M de toneladas –casi el doble que el año pasado afectado por una fuerte sequía– aunque con precios relativamente bajos –soja bordeando los USD440 y el maíz los USD170 x tn– por las buenas cosechas de los dos grandes sudamericanos, entusiasma a los funcionarios de economía. Sin embargo, el ritmo de liquidación de la cosecha va a ser objeto de una pulseada entre los grandes empresarios agropecuarios y el gobierno donde va a pesar la política cambiaria e impositiva.

Desde la perspectiva de los empresarios agropecuarios, el valor del Tipo de Cambio Real se encuentra a niveles cercanos a los de la asunción de Milei, debido a que la fuerte inflación posterior acompañada de una relativa estabilidad del dólar, fue carcomiendo su incremento inicial. A su vez, la perspectiva de un pronto levantamiento del CEPO es traducida como la posibilidad latente de un nuevo salto cambiario. Desde el oficialismo se intenta alejar el fantasma de una pronta devaluación con argumentos monetaristas donde la escasez de pesos pondría el tipo de cambio real de equilibrio en un valor inferior al de comienzos de diciembre del año pasado. Como ya mencionamos en los párrafos anteriores, los argumentos oficiales son poco creíbles y la estabilidad externa lograda tiene bases muy frágiles.

Un argumento más interesante es si el tipo de cambio real de “equilibrio” para los exportadores es el mismo que en diciembre del año pasado, con un nivel de salario real bastante menor. El diferente peso de los costos salariales, de insumos importados y demás, son elementos a tener en cuenta en dicho debate.

Si el gobierno cede a las presiones de los empresarios agrícolas y vuelve a dar un salto en el valor del dólar, la inflación volvería a acelerarse y la caída de la actividad económica y de los ingresos reales de la población a acentuarse. Esa perspectiva podría ensombrecer las perspectivas de éxito del programa económico en materia de estabilidad de precios y, con ello, el apoyo social con que aún goza el oficialismo. La alternativa de satisfacer la demanda de los agroexportadores con una reducción de las retenciones tampoco parece viable, ya que choca con el objetivo oficial de ordenar las cuentas públicas y contaría con la desaprobación externa de los funcionarios del FMI. De cómo resuelva el gobierno esa encrucijada, dependerá gran parte de sus futuras chances de éxito político y económico.

^{Fuente: CESO - Marzo 2024}