Si bien este primer intento de abrir la cuenta capital fue un fracaso vinculado a una combinación de errores de implementación, intentando fijar precios (más desfavorables que los del mercado) y cantidades al mismo tiempo, y a la "mala suerte" de anunciar la operación en una semana donde el salto en la aversión al riesgo global generó una baja transitoria en los precios activos financieros locales, lo que queda claro es que el Gobierno ya decidió que la deuda es lo único que permite financiar una transición política en 2015 sin un mayor ajuste del nivel de actividad.

La perspectiva de que la escasez de dólares agosto-septiembre no era permanente permitió derrumbar las expectativas de devaluación implícitas en el mercado de futuros y al mismo tiempo -vía recuperación de los precios de los activos financieros en dólares- bajar bruscamente la brecha cambiaria. En simultáneo, la dinámica en los precios de los commodities con un aumento en el precio de la soja de 15% respecto a los mínimos, y un precio del petróleo que acumula una caída de 45% desde los máximos, ayuda -y no poco- a estabilizar el escenario para 2015.

La caída en el precio del petróleo tiene impactos de corto plazo ciertamente favorables en un contexto de fuerte desequilibrio en la balanza de divisas y "fiscal" energética y de enorme atraso en los precios internos de la energía (excluyendo los combustibles líquidos cuyos precios ya se ubican por encima de los internacionales). Dicho de otro modo, si bien la caída del precio del petróleo no es una buena noticia para algunos de los proyectos de inversión en Vaca Muerta (sobre todo los asociados al petróleo, no ocurre necesariamente lo mismo con los de gas, donde la paridad de importación sigue multiplicando por cinco el precio promedio local que percibe el productor sin subsidio del Estado), tiene tres efectos de corto plazo muy significativos: 1) reduce la brecha de divisas energética a un entorno de u$s 4.500 millones, desde los u$s 7.700 millones proyectados inicialmente para 2015 en el escenario base. 2) contribuye a moderar el agujero fiscal.

Con semi-ancla cambiaria y un supuesto de traslado de sólo 70% de la caída en el precio del petróleo, los subsidios a la energía (13% del Gasto Público antes de intereses) se mantendrían prácticamente estables en pesos en un contexto donde los ingresos por retenciones a los combustibles han perdido total relevancia después de la pulverización de las exportaciones y la baja de las alícuotas de 2013, y 3) amortigua las presiones inflacionarias por la estabilización en el precio de las naftas (a diferencia de lo que ocurre en EEUU donde el traslado al surtidor es inmediato con una caída mayor al 20%, en Argentina la noticia es que las naftas dejaron de subir luego de acumular un aumento de casi 40% en lo que va del año, y que ahora bajarían un 5% a partir de enero) y por la menor presión implícita en el reacomodamiento pendiente de precios relativos. La magnitud de la distorsión sigue siendo muy grande, tanto en gas (donde este año los aumentos al consumo residencial alcanzaron en promedio 280%) como en energía eléctrica (donde la necesidad de recomponer las tarifas se reduciría de 9 veces a algo más parecido a 7, una vez que el precio de importación del gas y/o sus sustitutos empiecen a reflejar la caída en el precio del petróleo).

Como consecuencia de las señales de precios de la política de combustibles de los últimos años y la pérdida del autoabastecimiento, en el corto plazo Argentina quedó "corta" en petróleo, beneficiándose ahora de la caída en su precio, al igual que lo ocurrido en EEUU, Europa y Japón entre los países desarrollados y China, India, Indonesia y Turquía entre los emergentes, con más margen para manejar la política monetaria en un contexto de menor presión inflacionaria. Claro que en Argentina, la magnitud de la brecha fiscal sólo amortigua en el margen la dominancia fiscal, trasladando la presión sobre la estrategia de financiamiento del fisco y del manejo del resto del gasto público, tema decisivo en el año electoral. Distinto es el caso de Venezuela, Rusia e Irán donde el desplome en el precio del petróleo afecta en simultáneo las cuentas externas y fiscales agravando la situación de arranque.

La combinación de noticias respecto al intento de abrir la cuenta capital con el nuevo set de precios internacionales, nos llevó a modificar los tres escenarios que planteábamos hasta el momento. Por un lado, corregimos hacia abajo el nivel de importaciones en los tres escenarios, teniendo en cuenta que al precio actual las importaciones de combustibles (17% del total) mostrarían el próximo año una caída en sus precios en torno al 27%. Por otro lado, redefinimos el escenario sin arreglo con los holdouts a un intermedio donde el Gobierno intenta abrir la cuenta capital casi en paralelo al final de la cláusula RUFO y la posibilidad de ofrecer mejores condiciones en una negociación con los holdouts. Convalidar tasas más altas no tiene costos inmediatos y -si sale bien- tiene beneficios rápidos en términos de disponibilidad de dólares y, muy posiblemente, de compresión de spreads para futuras colocaciones. Esto no es necesariamente mejor, ya que si bien mejora la posición argentina en la negociación, en un extremo, si llega a salir "bien" podría incluso volver a posponerla si el Gobierno no consigue una quita del fallo y plazos de pago que considere "justos".

De cualquier manera, la decisión de apelar a la cuenta financiera (con o sin acuerdo, lo que en última instancia modificaría el costo de fondeo pero no alteraría la decisión) aumenta en forma directa la capacidad de la economía para que el uso del dólar como semi-ancla permita durante 2015 moderar la inflación y mejorar el nivel de actividad dependiendo de la disponibilidad efectiva de dólares. En cualquier caso, la combinación de atraso cambiario y caída en las reservas, lleva a una situación donde es probable la reaparición de la presión cambiaria, a medida que nos acerquemos a las elecciones y al cambio de Gobierno en paralelo a una recuperación en los precios de los activos locales.

Ámbito - 29 de diciembre de 2014