La economía argentina se caracteriza desde los años 80s por la creciente influencia de monedas extranjeras en su dinámica económica, predominantemente el dólar. Este fenómeno se observa principalmente en su rol como instrumento de ahorro y, en menor medida, como medio de pago. Para formalizar un sistema de Convivencia de Monedas , resulta esencial contar con un diagnóstico claro de las variables financieras claves relacionadas con este sistema (ver tabla 1). En esta sección se focalizará en: la centralidad de las entidades financieras y su relación con el BCRA; los préstamos, depósitos privados y reservas internacionales; la Posición Inversora Internacional (PII) y la liquidez que la caracteriza actualmente.

Variables de la estructura financiera de Argentina (expresadas en millones) (2024)

^{Fuente: Fundar, con base en BCRA y CNV (datos al 31/10/2024).}

La Base Monetaria (BM), como punto inicial para analizar los agregados monetarios, equivale al 3,6% del PIB (23 billones de pesos). La Base Monetaria Amplia (BMA), que incluye depósitos del gobierno y las LEFIs^[1], alcanza los 46 billones de pesos. Factores como la inflación elevada, la baja denominación de billetes (hasta 2023) y el crecimiento de pagos digitales han reducido el uso de efectivo y, consecuentemente, el volumen de la BM^[2]. Las billeteras digitales^[3] y las transferencias instantáneas, si bien tienen un uso transaccional similar al de un pago en efectivo, no se incluyen en la BM como el circulante si no que se incluyen en los agregados monetarios^[4].

Por ejemplo, en octubre de 2024, las transferencias inmediatas crecieron un 65,4% anual, alcanzando 52,4 billones de pesos. Las transferencias en dólares fueron más dinámicas, aumentando un 166,7% anual (USD 4082 millones). El uso de moneda extranjera en efectivo (“circulante”) en la economía argentina carece de estimaciones precisas. Sin embargo, el proceso de blanqueo de efectivo impulsado en 2024 muestra que no siempre se utiliza para evitar el pago de impuestos en la economía informal.

Los depósitos totales del sistema, equivalentes al 19,8% del PIB, ascienden a 126,6 billones de pesos, de los cuales 36 billones corresponden a moneda extranjera. El sector privado concentra la mayor parte (94%) de los mismos.

Los depósitos son la principal fuente de fondeo de los bancos argentinos y son la contrapartida más relevante de los préstamos.

Si se analiza puntualmente el crédito al sector privado, vemos una asimetría entre pesos y dólares más acentuada que en los depósitos. En pesos los préstamos suman 46 billones y en dólares equivale sólo a 8,4 billones de pesos (representando sólo un 16% del total de préstamos en moneda nacional y dólares expresados en pesos). El relativamente reducido nivel de crédito en dólares es fruto principalmente de las regulaciones macroprudenciales que limitan el otorgamiento de financiaciones bancarias en moneda extranjera.

Visto de otro modo, mientras que los préstamos en pesos al sector privado representan el 65,8% de los depósitos en pesos de ese sector, los préstamos en dólares al sector privado alcanzan sólo una proporción del 24,5% de los depósitos privados en esa moneda. Esto sugiere un fuerte potencial de crecimiento a futuro. La relación depósitos en dólares contra depósitos totales es uno de los indicadores de dolarización más relevantes en economías bimonetarias (Libman et. al., 2023). Actualmente se sitúa en torno al 30% o al 10% (tomando depósitos a plazo fijo y la vista, respectivamente), cercano al máximo alcanzado durante la presidencia de Mauricio Macri pero menor al nivel alcanzado durante finales de la Convertibilidad (cuando alcanzaron cerca del 70 o el 80%, dependiendo de si se consideran depósitos a la vista o a plazo fijo).

Fuera del sistema financiero regido por la ley de Entidades Financieras y regulado por el BCRA, las inversiones en Fondos Comunes de Inversión (FCI)^[5] también han ganado relevancia frente a los depósitos tradicionales debido a su protección contra la inflación^[6]. Los FCI en pesos suman 46,3 billones, de los cuales los fondos money market en pesos alcanzaron una cifra de 29 billones (62%) mientras que los fondos en dólares representan 3,4 billones de pesos.

La baja relevancia que hasta el presente tienen los FCI en moneda extranjera respecto a los depósitos bancarios, junto con las distintas características implícitas entre ambos tipos de activos —particularmente en términos de ley rectora, regulación, volatilidad, asunción de riesgos, liquidez y tipo de inversores— justifica que nuestro análisis se focalice en el sistema de intermediación financiera regulado por el BCRA.

La economía argentina cuenta con dos canales principales de financiamiento directo: por un lado, el crédito bancario otorgado por instituciones reguladas directamente por el BCRA, y por el otro, el mercado de capitales con emisiones de títulos reguladas por la Comisión Nacional de Valores (CNV) e influenciadas indirectamente por las políticas del BCRA. De acuerdo con el Informe Ejecutivo de Gestión de la CNV (septiembre 2024, ver tabla 2), el mercado de capitales se caracteriza por la predominancia de Obligaciones Negociables (ON) y las acciones con cotización. Las ON, con un stock equivalente a 29 billones de pesos, no sólo son el instrumento más relevante, sino también el más dinámico. En los últimos 12 meses, se emitieron 8,56 billones de pesos en ON, de los cuales el 88% fue en dólares (USD 7688 millones) y el resto en pesos (0,95 billones). Por comparación, los Fideicomisos Financieros (FF) emitieron 0,7 billones de pesos y las acciones apenas $0,1 billones.

Cabe destacar que, operativamente, la emisión de ON o FF implica transferencias iniciales de fondos entre cuentas bancarias, lo que asegura que los recursos permanezcan dentro del sistema financiero mientras no se destinen a pagos al exterior. Este dinamismo refuerza la importancia del mercado de capitales como complemento del crédito bancario, especialmente en economías bimonetarias como la argentina.

Financiamiento a través de Mercado de Capitales (en millones de pesos constantes) (septiembre 2024)

^{Fuente: Fundar, con base en CNV (2024)}

La deuda pública nacional es un elemento clave en la economía argentina, ya que está presente en los activos de bancos, fondos comunes de inversión, empresas y personas, tanto residentes como no residentes. Al segundo trimestre de 2024, la deuda bruta de la Administración Central alcanzaba USD 442.512 millones (110% del PIB), con un 58% nominada en moneda extranjera. Del total, el 39,4% estaba en manos privadas (USD 155.312 millones), distribuyéndose en un 84% en títulos públicos y un 14,3% en Letras del Tesoro. La deuda con el sector privado es mayoritariamente en moneda extranjera (55,4% en dólares y 3,5% en euros), mientras que en pesos el 25,6% está ajustado por Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) y el 3,6% por el dólar oficial.

En una economía bimonetaria, algunos instrumentos de deuda pública adquieren especial relevancia, por tener su cotización tanto en pesos como en moneda extranjera. Esta dualidad genera tipos de cambio financieros clave, como el dólar CCL y el dólar MEP. Además, la intervención estatal en estos mercados mediante deuda pública ha sido una herramienta recurrente de política económica, contribuyendo a la estabilización y regulación del mercado cambiario en momentos críticos.

La infraestructura del sistema financiero argentino resulta una pieza clave para implementar y expandir un sistema de Convivencia dado que el grueso del volumen de operaciones sucede en torno a los bancos, tanto para funciones transaccionales como de intermediación del ahorro. Aunque existen tensiones con nuevos actores fintech, las entidades financieras tradicionales conservan un papel central por varias razones:

1. Su tamaño relativo, medido por sus activos.
2. Por el rol exclusivo de intermediación financiera reconocido por la Ley 21.526 de Entidades Financieras, donde los depósitos bancarios son contrapartida de otros activos financieros usados para todo tipo de financiaciones de la actividad económica a su propio riesgo.
3. Como centro concentrador y distribuidor de los flujos financieros internos y con el exterior de la economía. Nótese que, incluso en los casos en los que hay una relación directa de intermediación bancaria entre inversor y emisor de activos financieros como serían las ONs, los FFs, las acciones, los bonos, etc., la compra o venta de esos activos implica el pasaje de fondos desde una cuenta bancaria a otra.
4. Los bancos tienen en sus activos, como contrapartida de los depósitos, el mayor stock de deuda pública en manos privadas. Al ser un sujeto altamente regulado y supervisado respecto a los cambios y la valuación de sus activos, esto les da a sus tenencias de deuda una mayor estabilidad que la de otros actores como FCI, empresas o fondos de inversión del exterior.
5. La conexión entre fintechs y bancos. Todos los bancos han creado o comprado billeteras virtuales para competir con otras autónomas generadas originalmente por fintechs y, a la vez, varias fintechs ya tienen o han manifestado la intención de comprar o generar bancos para profundizar la intermediación financiera^[7].

Por lo tanto, dada la centralidad de las entidades financieras como eje neurálgico en la configuración de un sistema monetario con varias monedas, resulta esencial establecer al sistema de intermediación financiera regulado por el BCRA como base fundamental para la propuesta de regulación financiera de la Convivencia.

Siempre estará presente la posibilidad de “multiplicar” los dólares u otra moneda extranjera depositada en los bancos^[8] en todo sistema financiero tradicional que no tenga encajes del 100% sobre los depósitos en moneda extranjera⁹. Esto conlleva la creación de “argendólares”, es decir, dólares no generados orgánicamente a través de un flujo de capitales registrado en el balance de pagos o como resultados de un superávit de la cuenta corriente externa. Esa creación endógena de dólares ha sido normalmente un punto muy crítico de las economías bimonetarias y fue uno de los motivos del colapso de la Convertibilidad, ya que ante una corrida cambiaria esos “argendólares” no están respaldados por dólares líquidos en las reservas del Banco Central. Más adelante profundizamos este punto al analizar la regulación sobre depósitos y financiaciones en moneda extranjera y las particularidades del caso argentino.

Dentro de las entidades financieras, los depósitos bancarios son un punto clave en un sistema monetario con varias monedas como es el caso de la Convivencia. Los depósitos bancarios en moneda extranjera son la fuente de los préstamos u otras financiaciones que otorgan los bancos en esas monedas. Estos préstamos bancarios son los que tienen la capacidad de hacer crecer endógenamente la cantidad de moneda extranjera del sistema financiero y en la economía (por el efecto “multiplicador” que se mencionó más arriba), lo cual puede ser una fuente de grandes desequilibrios y de inestabilidad del sistema financiero y la macroeconomía.

El análisis de la evolución y dinámica de los depósitos del sector privado en dólares revela fluctuaciones marcadas (ver gráfico 1). Tras el colapso de la Convertibilidad, los depósitos alcanzaron un primer pico de USD 15.000 millones en 2011, año en el que el gobierno instaura las primeras restricciones cambiarias y controles de capitales de lo que comúnmente sería llamado el “cepo”. El blanqueo propuesto por el gobierno de Mauricio Macri fue exitoso e hizo subir los depósitos abruptamente al inicio en 2016. Esta dinámica continuó a buen ritmo hasta agosto de 2019 cuando, luego de las elecciones presidenciales, se reintroduce el cepo. Las restricciones cambiarias posteriores limitaron su crecimiento, estabilizándolos en torno a USD 18.500 millones entre 2020 y 2023. El blanqueo de 2024 propuesto por el gobierno de Javier Milei impulsó un aumento significativo, llevando los depósitos a un récord de casi USD 34.000 millones en noviembre. El comportamiento de los préstamos en dólares está altamente correlacionado con los depósitos, aunque con cierto rezago. En 2018, los créditos alcanzaron su pico máximo de USD 16.000 millones, equivalente al 63% de los depósitos en esa moneda. Sin embargo, la crisis de 2018 y las restricciones regulatorias limitaron su crecimiento.

Como experiencia útil para un sistema de Convivencia es importante destacar de la experiencia de 2011 y 2019 cómo, ante señales de una crisis, los retiros abruptos de depósitos en moneda extranjera pueden generar inestabilidad, obligando a cancelar préstamos y utilizando reservas del BCRA. Estas dinámicas subrayan la importancia de garantías sólidas para los depositantes en cualquier propuesta de Convivencia.

Las Reservas Internacionales desempeñan un papel crítico en la sostenibilidad de un sistema bimonetario, ya que actúan como respaldo para operaciones cambiarias y como indicador de confianza. Entre 2003 y 2008, las reservas crecieron significativamente, pero enfrentaron caídas debido a crisis recurrentes y políticas de carry trade. En 2023, sequías y tensiones electorales exacerbaron la reducción de reservas, aunque el blanqueo de 2024 apunta a una recuperación sostenida (ver gráfico 1).

Un sistema de Convivencia debe entonces regular depósitos y créditos en moneda extranjera para mitigar estos riesgos asociados a la dolarización endógena y fortalecer la estabilidad del sistema financiero.

Evolución de préstamos y depósitos del sector privado (eje izquierdo) y Reservas Brutas (eje derecho) (en millones de USD) (2003-2024)

^{Fuente: Fundar, con base en INDEC.}

Finalmente, un aspecto crucial para comprender una economía bimonetaria y abierta al mundo es analizar sus activos y pasivos externos, así como su distribución entre sectores. La Posición Inversora Internacional (PII), que resulta de calcular el neto de activos y pasivos externos, muestra que Argentina es acreedora neta del resto del mundo, aunque con una marcada asimetría entre el sector público (deudor neto) y el privado (acreedor neto).